Wysoka inflacja, kryzys gospodarczy i rekordowe, niespłacalne zadłużenie – z takim połączeniem nie mieliśmy jeszcze do czynienia. Zbliża się matka wszystkich kryzysów.
NOWY JORK – Światowa gospodarka sunie w kierunku punktu, gdzie nałożą się na siebie kryzys ekonomiczny, kryzys finansowy i kryzys zadłużenia, wynikające z eksplozji deficytów, pożyczek i lewarowania w ostatnich dekadach. Czegoś takiego jeszcze nie było.
Góra długów w sektorze prywatnym składa się z zobowiązań gospodarstw domowych (takich jak kredyty hipoteczne, pożyczki na samochód, studia i inne cele osobiste), przedsiębiorstw i spółek (kredyty bankowe, obligacje i pożyczki prywatne) oraz sektora finansowego (zobowiązania banków i pozabankowych instytucji finansowych). W sektorze publicznym w jej skład wchodzą obligacje emitowane na wszystkich szczeblach administracji, od rządu centralnego po władze regionalne i lokalne, a także inne zobowiązania formalne oraz pośrednie, takie jak niesfinansowane zobowiązania wynikające z repartycyjnych systemów emerytalnych i opieki zdrowotnej, które rosną w miarę starzenia się społeczeństwa.
W gospodarce nie chodzi o pieniądze. Chodzi o to, żeby było co jeść
czytaj także
Proszę spojrzeć tylko na jawny dług publiczny: liczby są oszałamiające. W skali całego świata całkowite zadłużenie sektora publicznego i prywatnego liczone w relacji do PKB wzrosło z 200 proc. w 1999 roku do 350 proc. w 2021. Dziś proporcja ta wynosi 420 proc. w gospodarkach najbardziej rozwiniętych i 330 proc. w Chinach. W Stanach Zjednoczonych również wynosi 420 proc. i jest to poziom zadłużenia nienotowany poza latami wielkiego kryzysu i okresem po II wojnie światowej.
Zadłużenie może oczywiście pobudzać aktywność gospodarczą, jeśli pożyczkobiorcy inwestują pieniądze w nowy kapitał (maszyny, mieszkania, infrastruktura publiczna), który przynosi większe zwroty niż koszt długu. Jednak wiele kredytów idzie po prostu na finansowanie wydatków na konsumpcję, które regularnie przekraczają dochody pożyczkobiorcy – a to przepis na bankructwo. Co więcej, inwestycje w „kapitał” też mogą być ryzykowne, jeśli kredyt zaciąga osoba prywatna na dom, którego cena jest sztucznie zawyżona, korporacja starająca się rozwijać zbyt szybko bez względu na zwroty z inwestycji albo rząd, który wydaje pieniądze na ekstrawaganckie, lecz bezużyteczne projekty infrastrukturalne.
Nadmierne zaciągnie kredytów trwa już, z różnych powodów, od wielu lat. Demokratyzacja finansów dała gospodarstwom domowym o niskich lub nieregularnych dochodach możliwość finansowania konsumpcji przez długi. Centroprawicowe rządy regularnie cięły podatki bez zmniejszania wydatków, a centrolewicowe wydawały hojnie na programy socjalne, które nie są w pełni finansowane z odpowiednio podwyższonych podatków. A polityka podatkowa, która sprzyja wzrostowi zadłużenia w relacji do kapitału własnego, w połączeniu z niespotykanie luźną polityką monetarną banków centralnych i swobodnymi warunkami udzielania kredytów, doprowadziły do skokowego wzrostu zadłużenia zarówno w sektorze prywatnym, jak i publicznym.
Całe lata luzowania ilościowego (quantitative easing) i kredytowego (credit easing) sprawiły, że koszty pożyczania pieniędzy utrzymywały się blisko zera, a w niektórych przypadkach nawet osiągnęły ujemne wartości (tak jak niedawno w Europie i Japonii). Już w 2020 roku wartość obligacji skarbowych z ujemną rentownością wyniosła 17 bilionów dolarów, a w niektórych krajach skandynawskich nawet kredyty hipoteczne miały ujemne oprocentowanie nominalne.
Skokowy wzrost wskaźników ogólnego zadłużenia oznaczał, że wielu pożyczkobiorców takich jak gospodarstwa domowe, spółki, pozabankowe instytucje finansowe, rządy, a nawet całe kraje weszły w fazę „zombie”, czyli ich finanse nie załamały się tylko dzięki niskim stopom procentowym (które sprawiały, że koszty obsługi pożyczek nie rosły ponad możliwości dłużników). Podczas kryzysu finansowego 2008 roku i pandemii COVID-19 wiele niewypłacalnych podmiotów zbankrutowałoby, gdyby nie ratunek w postaci zerowych lub ujemnych stóp procentowych, luzowania ilościowego i bezpośredniego fiskalnego bailoutu.
czytaj także
Jednak teraz ten finansowy świt żywych trupów skończył się za sprawą inflacji napędzonej przez tę samą ekstremalnie poluzowaną politykę fiskalną, monetarną i kredytową. Banki centralne, pragnąc przywrócić stabilność cen, zostały zmuszone do podniesienia stóp procentowych, a zombie doświadczają gwałtownego wzrostu kosztów obsługi swojego długu.
Dla wielu ludzi to atak z trzech stron jednocześnie, ponieważ do wzrostu kosztów kredytów dochodzi jeszcze inflacja, która obniża realne dochody gospodarstw domowych, a także redukuje wartość ich aktywów majątkowych takich jak nieruchomości albo akcje spółek giełdowych. To samo dotyczy przelewarowanych firm o słabej kondycji finansowej, instytucji finansowych i rządów: też stoją w obliczu gwałtownego wzrostu kosztów zaciągania długów, spadających wpływów i dochodów, a także malejącej wartości aktywów majątkowych.
Co gorsza, obok tych wszystkich zjawisk mamy też do czynienia z powrotem stagflacji – wysokiej inflacji przy słabym wzroście gospodarczym. Ostatni raz najbardziej rozwinięte gospodarki świata przeżyły takie warunki w latach 70. ubiegłego wieku. Wtedy jednak przynajmniej wskaźniki ogólnego zadłużenia były bardzo niskie. Dziś doświadczamy najgorszych aspektów lat 70. (wstrząsy stagflacyjne) wraz z najgorszym, co przyniósł globalny kryzys finansowy 2008 roku. Tyle że tym razem nie możemy po prostu obniżyć stóp procentowych, by pobudzić popyt.
W kapitalizmie nie ma wyjścia z długów. Nadciąga gigantyczny kryzys
czytaj także
Globalna gospodarka chwieje się pod nieustannymi ciosami krótko- i średnioterminowych negatywnych szoków podażowych, które obniżają wzrost i zwiększają ceny oraz koszty produkcji. Takie wstrząsy to między innymi zaburzenia w podaży pracy i dóbr związane z pandemią, wpływ rosyjskiej wojny w Ukrainie na ceny surowców, katastrofalna polityka zero-COVID w Chinach oraz kilkanaście innych średnioterminowych szoków, od zmiany klimatu po procesy geopolityczne, które staną się źródłem jeszcze większej presji stagflacyjnej.
W przeciwieństwie do kryzysu finansowego z 2008 roku i pierwszych miesięcy pandemii COVID-19 proste ratowanie przed bankructwem podmiotów prywatnych i publicznych z wykorzystaniem luźnej polityki makroekonomicznej byłoby dolewaniem benzyny do inflacyjnego ognia. A to oznacza, że musi dojść do twardego lądowania, czyli głębokiej, długiej recesji z jednoczesnym poważnym kryzysem finansowym. Kiedy bańki aktywów pękną, współczynniki kosztów obsługi zadłużenia do dochodu osiągną punkty szczytowe, a dochody po uwzględnieniu inflacji wszystkich gospodarstw domowych, spółek i organów państwa runą, wówczas kryzys gospodarczy i finansowy będą się wzajemnie napędzać.
czytaj także
Oczywiście – najbardziej rozwinięte gospodarki, które zapożyczają się we własnej walucie, mogą skorzystać z chwilowego nieoczekiwanego wzrostu inflacji, by obniżyć wartość realną niektórych długoterminowych długów nominalnych ze stałą stopą. Jako że rządy nie chcą podwyższać podatków ani ciąć wydatków w celu obniżenia deficytu, monetyzacja deficytu przez bank centralny znów zostanie uznana za najłatwiejsze rozwiązanie. Ale nie da się mydlić oczu wszystkim i przez cały czas. Kiedy inflacyjny dżin wydostanie się z butelki –a to wydarzy się, kiedy banki centralne złożą broń w obliczu nadchodzącej zapaści gospodarczej i finansowej – wtedy nominalne i realne koszty zaciągania długów gwałtownie wzrosną. Zbliża się matka wszystkich kryzysów stagflacyjnych. Nadejście krachu można opóźnić, ale nie da się go uniknąć.
**
Nouriel Roubini –profesor emeritus ekonomii na wydziale Stern School of Business * Uniwersytet Nowojorski). Jego najnowsza książka nosi tytuł MegaThreats: Ten Dangerous Trends That Imperil Our Future, and How to Survive Them (Little, Brown and Company, 2022).
Copyright: Project Syndicate, 2022. www.project-syndicate.org. Z angielskiego przełożył Maciej Domagała.
