Gospodarka

Euroobligacje lekarstwem na kryzys? [wyjaśniamy]

Euroobligacje to mechanizm przeznaczony tylko dla krajów wspólnego obszaru walutowego. Jednak na poprawie stabilności finansowej Unii i na osłabieniu nastrojów eurosceptycznych skorzystałaby również Polska – wyjaśnia Piotr Wójcik.


Pandemia wirusa SARS-CoV-2 i choroby COVID-19 jest olbrzymim wyzwaniem finansowym dla krajów Europy. By mu sprostać, Unia Europejska powinna wprowadzić nowe mechanizmy finansowania wydatków budżetowych państw członkowskich. Jednym z takich rozwiązań są euroobligacje, których emisję rozważano już w czasie poprzedniego kryzysu. Zaniechano ich wprowadzenia z powodu oporu zamożnych krajów z północy kontynentu. Być może obecny kryzys złamie ich opór w tej materii.

Tarcza prokryzysowa w 5 punktach

Czym są euroobligacje?

To nazwa instrumentu finansowego, którego zadaniem jest „uwspólnotowienie” długu publicznego krajów strefy euro. Państwa posiadające wspólną walutę wzajemnie gwarantowałyby spłatę wszystkich krajowych długów publicznych wygenerowanych na terenie wspólnego obszaru walutowego. W razie niewypłacalności któregoś z członków UE pozostali solidarnie odpowiadaliby za spłacenie długu.

Jakie są koncepcje euroobligacji?

Wymienia się trzy główne warianty. W pierwszym z nich mowa jest o całkowitym zastąpieniu obligacji krajowych unijnymi papierami dłużnymi. Kraj członkowski, chcąc pożyczyć pieniądze z rynku, emitowałby za pośrednictwem odpowiedniego unijnego urzędu euroobligacje, które następnie powinien wykupić. UE emitowałaby odpowiednią ilość obligacji, według zgłoszonego przez państwa członkowskie zapotrzebowania, a następnie rozdzielała wpływy z aukcji pomiędzy te państwa. W razie niewypłacalności któregoś z krajów wierzyciele mogliby domagać się spłaty całego długu od pozostałych państw członkowskich.

Grodzicki: Gospodarka jest w śpiączce, z obecną kroplówką pacjent nie przeżyje

Według drugiej koncepcji państwa członkowskie mogłyby zadłużać się za pomocą euroobligacji jedynie do pewnego, ustalonego wcześniej poziomu. Najczęściej wymienianym progiem jest 60 procent PKB, co jest równe jednemu z kryteriów Traktatu z Maastricht (spełnianie kryteriów z Maastricht jest wymagane zarówno od kandydatów do przyjęcia do strefy euro, jak i jej członków, choć to drugie nie jest specjalnie egzekwowane). Tak więc kraj członkowski, którego dług w euroobligacjach przekroczyłby 60 procent PKB, mógłby zwiększać swoje zadłużenie już tylko przez emisję obligacji krajowych, które nie byłyby gwarantowane przez pozostałe państwa członkowskie. W tym scenariuszu w krajach strefy euro funkcjonowałyby dwa rodzaje obligacji: niebieskie, czyli euroobligacje, oraz czerwone, czyli obligacje krajów członkowskich.

Trzeci wariant także zakłada emisję euroobligacji tylko do pewnego progu (np. 60 procent PKB), jednak nie byłyby one gwarantowane przez pozostałe państwa członkowskie. Każdy kraj samodzielnie odpowiadałby za spłacenie euroobligacji, które wyemitował. Niewiele by to poprawiło obecny stan, gdyż inwestorzy bez wątpienia oczekiwaliby wtedy większej stopy zwrotu. Taki wariant jest rozpatrywany jako ewentualne rozwiązanie pośrednie, które miałoby być etapem przejściowym przed wprowadzeniem solidarnych euroobligacji, gdyż nie wymagałoby ono zmiany traktatów.

Co dałoby wprowadzenie euroobligacji?

Przede wszystkim przyniosłoby zmniejszenie oprocentowania papierów dłużnych części krajów Unii Europejskiej. Różnice w rentowności obligacji krajowych w strefie euro, jak i całej UE, są bardzo duże. To sprawia, że kraje traktowane przez inwestorów jako mniej pewne płacą zdecydowanie więcej za możliwość zaciągnięcia długu.

Przykładowo rentowność 10-letnich obligacji Włoch wynosi obecnie 1,5 procent, a Grecji 1,9 procent. Rentowność polskich dziesięciolatek to 1,6 procent. Tymczasem obligacje 10-letnie emitowane przez Niemcy mają rentowność ujemną, wynoszącą -0,37 procent. To oznacza, że inwestorzy płacą rządowi niemieckiemu za możliwość pożyczenia mu pieniędzy (a dokładnie za możliwość zamrożenia swoich aktywów pieniężnych w bardzo bezpiecznych papierach). Ujemna jest także rentowność obligacji holenderskich – wynosi -0,1 procent.

Rentowność euroobligacji siłą rzeczy odzwierciedlałaby średnie ryzyko wiążące się z pożyczaniem pieniędzy krajom strefy euro, dlatego spadłby koszt obsługi długu publicznego w takich krajach jak Włochy czy Grecja.

Kto mógłby stracić na euroobligacjach?

Przede wszystkim kraje, których obecna rentowność papierów dłużnych jest bardzo niska. Mowa przede wszystkim o Niemczech i Holandii, ale także np. Finlandii. Gdyby uwspólnotowienie długu odbyło się według pierwszej koncepcji, koszt zadłużania się takich krajów wyraźnie by wzrósł – w przypadku Niemiec mówi się nawet o wzroście o dwa punkty procentowe.

Leder: Rzeczpospolita Europejska. Teraz albo nigdy

Także w przypadku współistnienia obligacji niebieskich i czerwonych wymienione kraje mogłyby stracić. Obligacje sprzedawane przez Niemcy czy Holandię wciąż miałyby wtedy niższą rentowność niż obligacje krajów z południa Europy, jednak najpewniej by ona wzrosła, gdyż ich papiery byłyby traktowane jako nieco mniej bezpieczne. A to dlatego, że wisiałaby nad nimi ewentualna konieczność odpowiadania z zadłużenie krajów, które stałyby się niewypłacalne.

Potencjalnie mogłyby też stracić kraje, które mają niski dług publiczny. Różnice w poziomie długu publicznego w obrębie UE i w obrębie strefy euro są gigantyczne. Na koniec 2018 roku dług publiczny Hiszpanii wyniósł 98 procent PKB, a Portugalii aż 122 procent. Tymczasem w Finlandii dług wynosił tylko 59 procent PKB, na Słowacji 49 procent (podobnie jak w Polsce), a w Estonii – zaledwie 8 procent. Dlatego kraje o niskim długu publicznym musiałyby przynajmniej częściowo spłacać zadłużenie krajów o wysokim zadłużeniu, które stałyby się niewypłacalne. W niektórych przypadkach oznaczałoby to, że kraje mniej rozwinięte finansowałyby zadłużenie krajów zamożniejszych.

Czy są inne możliwości uwspólnotowienia długu?

Istnieje rozwiązanie alternatywne, w którym kluczową rolę pełni Europejski Bank Centralny. Od 2015 roku prowadzi on politykę luzowania ilościowego, która z grubsza opiera się na skupowaniu papierów dłużnych krajów członkowskich na rynku wtórnym. Dzięki skupowaniu tych papierów obniża się ich rentowność, gdyż inwestorzy wiedzą, że mogą zawsze sprzedać te papiery EBC i odzyskać zainwestowane pieniądze. W ten sposób wierzycielem krajów członkowskich staje się Europejski Bank Centralny, co prowadzi do pośredniego uwspólnotowienia długu publicznego. Gdyby EBC prowadził politykę luzowania ilościowego na dużo wyższą skalę niż obecnie, to wpływ na rentowność papierów dłużnych krajów UE mógłby być podobny do wprowadzenia euroobligacji.

Borrell: Koronawirus to wspólny wróg, a wojnę wygra tylko zjednoczona Europa

W związku z pandemią koronawirusa EBC uruchomił zresztą kolejny program skupu papierów dłużnych. Pandemiczny Program Zakupów Awaryjnych opiewa na 750 mld euro i będzie się opierał zarówno na skupie obligacji rządowych, jak i korporacyjnych. W ten sposób EBC ma zamiar umożliwić krajom strefy euro łatwiejsze pożyczanie na rynku środków pieniężnych potrzebnych do walki z epidemią oraz jej gospodarczymi skutkami.

Czy z euroobligacje stosowałyby tylko kraje strefy euro?

Euroobligacje byłyby sprzedawane na aukcjach za euro, więc siłą rzeczy byłyby one mechanizmem przeznaczonym tylko dla krajów wspólnego obszaru walutowego. I to właśnie w kontekście krajów strefy euro debatuje się nad tym rozwiązaniem.

Notatki z włoskiej izolacji [korespondencja]

Teoretycznie można sobie wyobrazić, że do tego instrumentu zostałyby dopuszczone kraje, które pozostały przy swoich walutach. Unijny urząd emitujący euroobligacje przekazywałby im odpowiednią ilość euro po aukcji, a dane państwo musiałoby zwrócić dług także w euro. To byłoby jednak potencjalnie niebezpieczne dla tych krajów, gdyż zadłużałyby się de facto w obcej walucie, a więc wartość ich zadłużenia zależałaby od kursu ich narodowej waluty wobec euro. Gdyby ten kurs nagle spadł, wystrzeliłaby wartość ich długu publicznego.

Czy istnienie euroobligacji pomogłoby w walce z epidemią COVID-19?

Euroobligacje byłyby sprzedawane za euro, więc siłą rzeczy są mechanizmem przeznaczonym tylko dla krajów wspólnego obszaru walutowego.

Bez wątpienia tak. Pomogłaby szczególnie krajom z południa Europy, w których epidemia przebiega niezwykle wręcz drastycznie. Hiszpania i Włochy płacą stosunkowo dużo za możliwość zadłużania się na rynkach, więc obniżenie rentowności ich papierów dłużnych mogłoby zwiększyć ich możliwości finansowania działań antyepidemicznych i antykryzysowych nawet o dziesiątki miliardów euro. Poza tym kraje te mogą mieć problem ze sprzedażą swoich obligacji na aukcjach – chętnych na zakup krajów w tak dużym kryzysie i z którymi wiąże się tak olbrzymia niepewność bez wątpienia jest mniej niż zwykle. Unia Europejska mogłaby upłynniać ich obligacje zdecydowanie sprawniej.

Czy euroobligacje zwiększyłyby stabilność strefy euro?

Głównym problemem strefy euro jest fakt, że brak jest automatycznego mechanizmu redystrybucji nadwyżek. Na utworzeniu obszaru wspólnej waluty skorzystali przede wszystkim eksporterzy z północy Europy, którzy dzięki osłabieniu swojego pieniądza mogą sprzedawać swoje produkty taniej, a więc w większej ilości, przez co notują nadwyżki na rachunku bieżącym. Z drugiej strony konkurencyjność eksportowa krajów z południa Europy spadła, co wiele z nich wpędziło w kłopoty – w niektórych przypadkach wręcz gigantyczne.

Euroobligacje byłyby więc pewną namiastką redystrybucji nadwyżek. Eksporterzy mają zwykle zdecydowanie niższe oprocentowanie obligacji w porównaniu do krajów południa. Dzięki wyrównaniu rentowności papierów dłużnych krajów strefy euro, ci pierwsi ponieśliby koszty po to, by ci drudzy mogli zyskać. Taki mechanizm solidarnościowy polepszyłby sytuację fiskalną krajów południa Wspólnoty, co ustabilizowałoby sytuację makroekonomiczną UE i zmniejszyło nastroje eurosceptyczne we Włoszech czy w Grecji.

Buras: Z powodu koronawirusa nawet Niemcy mogą dojść do granic swoich możliwości

Oczywiście pozostaje kwestia pokusy nadużyć oraz ryzyko finansowania długu krajów zamożnych przez kraje doganiające. Można jednak wprowadzić mechanizmy solidarnej spłaty długu, który odzwierciedlałby poziom rozwoju liczony jako PKB per capita. Dzięki temu kraje zamożniejsze wzięłyby na siebie proporcjonalnie większą część gwarancji. Można tez wprowadzić górny próg długu emitowanego w euroobligacjach liczony jako odsetek PKB – mógłby on być podnoszony, gdyby dany kraj wpadł w nagłe tarapaty wymagające szybkiego i wyraźnego podniesienia wydatków budżetowych.

Czy Polska zyskałaby na wprowadzeniu euroobligacji?

Zakładając, że najbliższych latach nie wejdziemy do strefy euro, to bezpośrednio nie odczulibyśmy wpływu wprowadzenia euroobligacji. Zyskalibyśmy jednak pośrednio, dzięki zwiększeniu stabilności makroekonomicznej obszaru wspólnej waluty. Jesteśmy bardzo ściśle powiązani gospodarczo ze strefą euro, a nasza koniunktura jest odbiciem sytuacji ekonomicznej w krajach mających wspólną walutę.

Silni muszą pomagać słabszym – również w strefie euro

Jeśli euroobligacje sprawią, że kryzysy gospodarcze w Europie, zarówno egzogenne, jak i wynikające z cyklu koniunkturalnego, będą przebiegać delikatniej, to sytuacja ekonomiczna Polski bez wątpienia będzie lepsza. Polska zyska też na stabilizacji nastrojów wewnątrz Europy. Jeśli wprowadzenie euroobligacji doprowadzi do ograniczenia nastrojów eurosceptycznych we Włoszech czy we Francji, będzie to zysk tak duży, że trudno go wycenić w euro lub złotych.

Czy jest realna szansa na wprowadzenie euroobligacji?

Niestety wprowadzenie euroobligacji wciąż jest mało prawdopodobne. Instrument ten poparła szefowa KE Ursula von der Leyen, a uczestnictwo Polski w ewentualnym mechanizmie gwarancyjnym unijnych papierów dłużnych, które miałyby wspierać walkę z koronawirusem zapowiedział premier Morawiecki. Niestety, wszystko może się rozbić o sprzeciw najsilniejszego kraju UE, czyli Niemiec. Niemcy wciąż przeciwstawiają się wprowadzeniu euroobligacji, a zamiast tego proponują, by państwa pożyczały pieniądze na walkę z epidemią z Europejskiego Mechanizmu  Stabilności. Całkiem prawdopodobne, że tak jak w przypadku wcześniejszego kryzysu w Europie, znów skończy się tylko na mówieniu.

***

Ten artykuł nie powstałby, gdyby nie wsparcie naszych darczyńców. Dołącz do nich i pomóż nam publikować więcej tekstów, które lubisz czytać

Bio

Piotr Wójcik

| Publicysta ekonomiczny
Publicysta ekonomiczny. Komentator i współpracownik Krytyki Politycznej. Stale współpracuje z „Nowym Obywatelem”, „Przewodnikiem Katolickim” i REO.pl. Publikuje lub publikował m. in. w „Tygodniku Powszechnym”, magazynie „Dziennika Gazety Prawnej”, dziale opinii Gazety.pl i „Gazecie Polskiej Codziennie”.