Przed nową szefową EBC stoi trudne zadanie. Ujemne stopy procentowe i inflacja wynosząca około 1% to sygnały, że ochłodzenie europejskiej gospodarki się przedłuża. Jeszcze nikt nie musiał się mierzyć z recesją w Europie przy takich wskaźnikach.
To chyba najgorszy możliwy moment, by zostać szefową Europejskiego Banku Centralnego. W listopadzie Christine Lagarde – dawniej francuska minister finansów, a do teraz szefowa MFW – przejmie od Mario Draghiego prezesurę EBC. Strefa euro w drugim kwartale notowała wzrost ledwo ponad kreską (0,2 proc. PKB), a sygnały dalszego osłabienia są już dziś bardzo niepokojące. Wprawdzie nastroje w europejskiej gospodarce utrzymują się wciąż powyżej długoterminowej średniej, ale przemysł skarży się na puste księgi zamówień. Do tego na niepewność składa się sytuacja w polityce międzynarodowej, zwłaszcza spór USA z Chinami, konflikt w Zatoce Perskiej i brexit.
A sygnały spadku widać już nawet w Niemczech, kraju-prymusie w obszarze wzrostu i zatrudnienia w Europie ostatniej dekady. W drugim kwartale wyniki gospodarcze lekko spadły, przedsiębiorcy coraz częściej nie wiedzą, co przyniesie przyszłość, a recesja jest prawdopodobna. Nawet niemiecki rynek pracy i silne dotąd usługi wykazują osłabienie, chociaż zaczynają spadek z wysokiego poziomu.
Wszystko to nie byłoby tak niepokojące, gdyby inflacja i stopy procentowe były na normalnym poziomie, przez co EBC miałby możliwość nakręcenia koniunktury przy pomocy zwyczajnych obniżek stóp. Zarówno jednak krótko-, jak i długoterminowe stopy na rynku są dziś ujemne; inflacja wynosi około jednego procenta, tyle samo, ile przeciętnie w ostatnim pięcioleciu. Jedno i drugie świadczy o przedłużającym się ochłodzeniu europejskiej gospodarki i nadmiernym nagromadzeniu oszczędności względem skłonności do inwestowania. Jeszcze nikt przed Lagarde nie musiał mierzyć się z recesją w Europie przy takich wskaźnikach.
czytaj także
Nowa szefowa EBC musi zatem walczyć na dwóch frontach równocześnie. Pierwszym jest polityka pieniężna, która coraz wyraźniej dochodzi do swych granic. Mario Draghi mocno jej pomógł swą przypuszczalnie ostatnią monetarną salwą, ponieważ wziął na siebie krytykę za nazbyt ekspansywną politykę i przede wszystkim sam zaczął w ten sposób walczyć z osłabieniem gospodarki. Jeśli jednak będzie ono trwać dalej albo wręcz się pogłębi, Lagarde będzie musiała sięgnąć po inne środki.
I tu wchodzą w grę trzy opcje.
EBC mógłby jeszcze bardziej obniżyć stopy. Te najważniejsze wynoszą dziś zero (stopa refinansowa, za którą banki mogą pożyczać od banku centralnego pieniądze na krótki okres) lub minus pół procent (stopa depozytowa, po której banki deponują pieniądze w EBC). To bardzo mało, ale oprocentowanie niemieckich obligacji jest jeszcze niższe. Można sobie zatem wyobrazić, że EBC obniży obie stopy jeszcze bardziej, tak jak to zrobił np. bank centralny Szwecji. Tam wynoszą one, odpowiednio, –0,25 i 1,25 procent.
Oprócz tych dwóch zwyczajnych stóp procentowych EBC wyznacza jeszcze jedną: w ramach tzw. programu TLTRO pożycza on bankom pieniądze długoterminowo, wszakże pod warunkiem, że te będą udzielały nowych kredytów. Oprocentowanie pożyczki powiązane jest przy tym ze stopą bazową [która wpływa na cenę kredytów bankowych – przyp. tłum.] i wartością przyznanych przez banki komercyjne kredytów. EBC już polepszył warunki tego mechanizmu wsparcia, ale można by je uczynić jeszcze bardziej atrakcyjnymi.
Zrozumiała jest obawa, że takie obniżki stóp w niczym nie pomogą. Dotąd jednak mogliśmy zaobserwować, że banki przekładają niższe stopy na tańsze kredyty dla przedsiębiorstw, nawet jeśli nie w pełni. Można zatem tą drogą jeszcze bardziej stymulować akcję kredytową. Niższe stopy wywołują również efekt osłabienia euro, co pomaga eksporterom (i doprowadza do szału prezydenta Trumpa).
czytaj także
EBC mógłby do tego kupować kolejne papiery wartościowe. Kupując obligacje państw czy przedsiębiorstw, EBC wypycha ich dotychczasowych posiadaczy w kierunku innych aktywów, np. obligacji przedsięwzięć bardziej ryzykownych. A przez zwiększony popyt na nie, spadają koszty finansowania inwestycji przez przedsiębiorstwa. Byłoby nawet do pomyślenia, żeby EBC kupował akcje, czyniąc w ten sposób korzystniejszym finansowanie przedsiębiorstw z kapitału własnego.
W sensie ekonomicznym nie ma granicy ilości papierów wartościowych, jakie EBC mógłby zakupić. Są jednak granice polityczne. I tak np. EBC z pewnością nie mógłby zostać właścicielem większościowym obligacji państwowych czy dużym udziałowcem przedsiębiorstw prywatnych. Istnieją jednak możliwości złagodzenia tego problemu, np. przez wykup obligacji tylko tych państw, które trzymają się reguł fiskalnych, albo zarządzanie portfelami akcji w stworzonym wyłącznie do tego funduszu, bez bezpośredniego zaangażowania banku.
W sensie ekonomicznym nie ma granicy ilości papierów wartościowych, jakie EBC mógłby zakupić. Są jednak granice polityczne.
Wreszcie EBC mógłby sobie związać ręce na przyszłość. Wprawdzie w debacie publicznej mało się o tym dyskutuje, ale EBC poprzez oczekiwania dotyczące swej przyszłej polityki już dziś ustala warunki dla inwestorów i przedsiębiorstw. I tak na przykład robi dużą różnicę, czy EBC w przyszłości będzie tolerować gospodarczy boom (tzn. podniesie stopy raczej później niż wcześniej) czy też zachowa się ostrożnie i podniesie stopy już przy pierwszych zwiastunach zwiększonej inflacji.
Dotychczas EBC znany był raczej z ostrożności. I tak np. w 2011 roku, w czasie epokowego kryzysu strefy euro, podwyższył stopy – choć źródła inflacji leżały przypuszczalnie poza Europą i okazały się jedynie przejściowe. Również w roku 2018, gdy gospodarka miała się jeszcze nieźle, a inflacja na chwilę tylko doszła do około 2 procent, EBC zdecydował o zakończeniu skupu obligacji, mimo że ryzyko dla gospodarki wciąż było ogromne (co dobrze widzimy teraz), a inflacja przez całe ostatnie pięć lat była o wiele za niska.
czytaj także
EBC mógłby zatem wyraźnie dać do zrozumienia, że tę ostrożność odłoży na później. Draghi zagrał już w ten sposób na ostatnim posiedzeniu. EBC ma podnieść stopy dopiero wówczas, kiedy inflacja trwale i jednoznacznie uzyska poziom około dwóch procent. Ale to dopiero początek. Lagarde mogłaby pójść jeszcze dalej i obiecać, że w przyszłości będzie tolerować niewielki boom, aby te dwa procent inflacji uzyskać jako przeciętną w dłuższym okresie. Tego rodzaju agresywna komunikacja sprawiłaby, że obniżki stóp czy wykup papierów wartościowych nie pójdą niczym para w gwizdek, bo inwestorzy i przedsiębiorcy i tak będą oczekiwać, że EBC wcześnie zdusi ożywienie.
Drugi front dla Lagarde ma charakter polityczny. Musi wyraźnie dać do zrozumienia, że stabilizacja europejskiej gospodarki wymaga współgrania polityki pieniężnej i fiskalnej oraz że w tym momencie Europa jest w poważnych tarapatach.
czytaj także
Kiedy polityka pieniężna dochodzi do ściany, wymaga pomocy ze strony państw, które będą gotowe się zadłużyć i wydać pieniądze, by w ten sposób stymulować gospodarkę. Dotyczy to szczególnie tych krajów, które mogą zaciągać dług na bardzo niski, względnie ujemny procent, jak np. Niemcy. Tyle że w Europie, wskutek mylnej interpretacji, jakoby kryzys euro był kryzysem zadłużenia, wyciągnięto błędny wniosek o potrzebie silnego ograniczenia polityki wydatkowej państwa. W Niemczech ukoronowaniem tego podejścia jest tzw. czarne zero, czyli zasada równowagi budżetowej – rozwiązanie bezsensowne ekonomicznie i wątpliwe w kontekście polityki europejskiej.
Z mylnej interpretacji, jakoby kryzys euro był kryzysem zadłużenia, w Europie wyciągnięto błędny wniosek o potrzebie silnego ograniczenia polityki wydatkowej państwa.
Europejskie reguły dotyczące zadłużenia publicznego nie pozwalają się zmierzyć z tym problemem: ograniczają deficyty, za to nie mogą (i nie powinny) nakazywać zwiększonych wydatków. Zamiast zmieniać te reguły, Europa powinna jednak przemyśleć na nowo budżet strefy euro i wyznaczyć mu rolę stabilizującą. W tym względzie od Lagarde oczekuje się, że złamie polityczny opór Berlina i Hagi.
Lista międzynarodowych instytucji, które domagają się aktywniejszej roli polityki fiskalnej, jest już całkiem długa i sięga od MFW aż po OECD. Lagarde musi nie tylko dopisać do tej listy EBC. Musi również domagać się jednoznacznie spójnego stanowiska od krytyków polityki banku centralnego, np. tych z niemieckiego Bundesbanku.
czytaj także
Kto bowiem krytykuje politykę EBC, musi wskazać alternatywę. A w ten sposób Bundesbank sam musiałby się stać najgłośniejszym krytykiem polityki utrzymywania nadwyżek niemieckiego budżetu. Cóż, wygląda na to, że nowego stanowiska pani Lagarde nie ma co zazdrościć.
**
Christian Odendahl jest głównym ekonomistą Centre for European Reform (CER) z siedzibą w Londynie.
Artykuł ukazał się w magazynie IPG Journal. Publikację polskiego tłumaczenia dofinansowano ze środków Fundacji im. Friedricha Eberta. Z niemieckiego przełożył Michał Sutowski.
