Gospodarka

Giełdy i epidemia, czyli jak nie ratować gospodarki

Tomasz Makarewicz

Epidemia koronawirusa przebiła bańki spekulacyjne, które od dekady narastały na światowych giełdach. Paliwem ich wzrostu były niskie stopy procentowe banków centralnych, które miały ręce związane niską inflacją i niskim wzrostem realnego dochodu. Pora już, aby rządy wyciągnęły głowy z piasku i zajęły się ratowaniem gospodarki, a nie giełdy.


W lutym bieżącego roku największe światowe giełdy pobiły kolejne rekordy wzrostów. Wielu komentatorów i polityków potraktowało to jako dowód siły światowej gospodarki, której niewątpliwie – jak sądzili – udało się uwolnić z pęt wielkiej recesji z 2008 roku. Chwilę później kolejne doniesienia o koronawirusie wywołały jednak panikę. Indeksy giełdowe zaczęły pikować, w ciągu zaledwie miesiąca tracąc mniej więcej jedną trzecią wartości – w czasie poprzedniego kryzysu potrzeba było na to całego roku. 24 marca niedźwiedzi trend się jednak odwrócił i od tego czasu kluczowe wskaźniki giełdy odrobiły większość strat. Jak to możliwe, skoro w tym samym czasie gospodarki pogrążyły się w najgłębszej recesji od stu lat, a w Stanach Zjednoczonych utrzymuje się dwucyfrowe bezrobocie? Mówiąc w skrócie, wydarzenia na giełdzie dowodzą spektakularnej porażki polityki gospodarczej w ostatniej dekadzie.

Hipoteza Efektywnych Rynków

Kiedy inwestor kupuje akcje, może liczyć na zysk z dwóch różnych źródeł – z dywidend (zysk kapitałowy) i ze wzrostu ceny posiadanych udziałów (zysk spekulacyjny). W 1970 roku amerykański ekonomista Eugene Fama sformułował hipotezę rynku efektywnego (w domyśle finansowego, ang. EHM), wedle której cena akcji odpowiada „fundamentom” firmy – im zyskowniejsza firma, tym większe dywidendy i przez to droższa akcja. W ciągu następnych dwóch dekad ekonomia głównego nurtu przyjęła EHM za podstawę modelowania rynków finansowych, a także za fundament makroekonomii.

Ta hipoteza ma mocne intuicyjne uzasadnienie w formie argumentu z tak zwanego arbitrażu. Brzmi on tak: gdyby rynek wyceniał akcję poniżej ceny fundamentalnej (a więc wynikającej z realnych wyników działalności firmy), to wystarczy kupić ją na kredyt i poczekać na wysokie dywidendy. Te sfinansują kredyt i pozostawią w kieszeni inwestora zysk praktycznie bez ryzyka. Taka okazja rynkowa przyciągnie bowiem inwestorów, których zwiększony popyt już dziś wywinduje cenę akcji w górę, likwidując przecenę. EHM zatem działa – tylko cena odpowiadająca fundamentom może się w dłuższej perspektywie utrzymać na rynku, bo spekulacja niejako zjada samą siebie.

Takie rozumienie giełdy nieźle wyjaśniają dwa empiryczne fakty. Po pierwsze, ceny akcji zachowują się w krótkim okresie nieprzewidywalnie, w odpowiedzi na niespodziewane szoki po stronie „fundamentów”: innowacje technologiczne czy zmiany warunków gospodarczych. Z drugiej strony, w bardzo długim okresie zmiany indeksów giełdy dość dobrze odpowiadają ogólnej sytuacji gospodarczej.

Z tej perspektywy efekt koronawirusa jest jak najbardziej zrozumiały. Od końca lutego pewne stało się, że pandemia będzie miała negatywne skutki gospodarcze. W pierwszej kolejności straty zostały zanotowane przez sektory usługowe związane z logistyką, transportem, gastronomią i turystyką, a miliony ludzi straciły pracę. Lutowe spadki na giełdzie były więc sygnałem, że inwestorzy przewidywali poważną recesję. Ta będzie faktycznie głęboka, ale formułowane wówczas scenariusze nie przewidywały długotrwałych spadków PKB i wzrostów bezrobocia w rozmiarach, które racjonalizowałyby krachy na giełdach. Bardziej zatem prawdopodobne, że mieliśmy do czynienia z pękaniem bańki spekulacyjnej.

Ograniczona racjonalność i bańki spekulacyjne

W 1988 roku Vernon Smith przeprowadził na Uniwersytecie Arizony bardzo prosty eksperyment. Ten ekonomista, późniejszy laureat ekonomicznego Nobla zaprosił do laboratorium kilku studentów, którym kazał zagrać w giełdę. Studenci dostali eksperymentalną walutę oraz akcje, które co rundę miały przynosić pewną dywidendę. Studenci mogli handlować pomiędzy sobą akcjami, a ich zarobki (i na spekulacji, i na dywidendach) pod koniec eksperymentu wymieniono na prawdziwą gotówkę.

Z punktu widzenia EHM cena akcji powinna odpowiadać jej fundamentom – im bliżej końca sesji, tym mniej zostaje potencjalnych dywidend, dlatego cena powinna systematycznie spadać do zera. Jak tymczasem zachowali się studenci?

Smith i jego ekipa powtórzyli tę grę z kilkoma grupami studentów i – ku ich zaskoczeniu – typowa grupa zachowywała się następująco: cena rynkowa w pierwszej rundzie była bliska fundamentalnej, ale zamiast ku niej zbiec, rosła przez dwie trzecie sesji, kiedy to potrafiła przerosnąć wartość fundamentów nawet i kilkukrotnie. W tym dokładnie momencie studenci orientowali się, że są w bańce: z uwagi na bliski koniec eksperymentu akcja mogła zapewnić bardzo małą liczbę kolejnych dywidend, które w żaden sposób nie pokryłyby jej rynkowej ceny. Rynek więc panikował i cena gwałtownie spadała do zera.

Nobel za nieracjonalność ekonomii. Dlaczego to ważne?

Eksperyment Smitha jest jednym z kamieni węgielnych ekonomii behawioralnej. Powtarzano go wielokrotnie, badając wpływ doświadczenia, wiedzy o rynkach finansowych, a nawet poziomu (!) nudy uczestników eksperymentu, ale ci prawie zawsze koordynowali swe zachowania w cyklu baniek spekulacyjnych i panicznych krachów. Główny nurt ekonomii przez dłuższy czas nie traktował tej literatury poważnie i nawet po krachu giełd z 2007 roku pozostaje ona kontrowersyjna. Mimom to oferuje ciekawą interpretację ostatnich wydarzeń.

Pojawienie się takich laboratoryjnych eksperymentów spowodowało wysyp literatury teoretycznej, która zaczęła kwestionować EHM z trzech głównych powodów. Po pierwsze, okazuje się, że owa hipoteza wymaga mocnych założeń odnośnie do racjonalności inwestorów. W szczególności inwestorzy muszą mieć dość trafne prognozy przyszłych cen, dywidend czy stóp procentowych. Muszą być też przekonani, że wartość papieru wartościowego nie może w nieskończoność rosnąć powyżej fundamentów. Autorzy EHM traktowali owe założenia jako aksjomaty, tymczasem empirycznie nie są one wcale oczywiste. Na przykład przed 2007 rokiem wśród wszystkich uczestników rynku nieruchomości całkiem powszechne było przekonanie, że ceny domów będą wiecznie rosły – tymczasem załamanie tych cen było właśnie iskrą, od której wybuchła wielka recesja. Innymi słowy, nie możemy zwyczajnie założyć, że inwestorzy potrafią racjonalnie wyceniać ceny akcji: muszą się tego najpierw nauczyć.

Po drugie, większość inwestorów ma w praktyce dość krótki horyzont inwestowania. Na przykład wynagrodzenia i premie dyrektorów spółek akcyjnych czy traderów rynkowych często zależą od miesięcznych lub kwartalnych przyrostów wartości: spółki, akcji, dywidend. W długim okresie wszyscy za to będą na emeryturach.

Po trzecie, giełdy charakteryzuje cecha, którą ekonomiści nazywają dodatnim sprzężeniem zwrotnym. Jeśli inwestorzy optymistycznie zakładają, że cena danej akcji będzie rosnąć, będą chcieli ją kupić – to z kolei zwiększy popyt, co oznacza wzrost ceny. W ten sposób optymizm inwestorów staje się samospełniającą się przepowiednią.

Co się stanie, jeśli połączymy te trzy klocki? Do świata z pozytywnym sprzężeniem między optymizmem i cenami dołączymy inwestorów, których interesuje tylko krótkookresowy zysk i którzy dopiero muszą się nauczyć, jak wyceniać akcje. Modele oparte na takim obrazie rzeczy przewidują, że inwestorzy mogą łatwo nauczyć się ścigać rynkowe trendy. Jeśli na przykład cena akcji rosła w przeszłości, inwestorzy biorą to za sygnał dalszych wzrostów – w reakcji skupują akcje i jeszcze bardziej podbijają ich ceny. Prowadzi to do samonakręcających się cyklów baniek i załamań giełdowych, nawet przy stabilnych fundamentach poszczególnych firm. Przypomina to trochę sytuację, kiedy do głowy osiołka przyczepimy patyk z marchewką. Im szybciej osiołek będzie ścigał marchewkę, tym szybciej będzie mu ona uciekała. Tylko że osiołek potrafi się nauczyć, że to nie ma sensu.

To jest naprawdę skomplikowane, czyli po co nam ekonomia złożoności?

Modele behawioralne nieźle pasują do danych, zarówno eksperymentalnych, jak i tych rzeczywistych. W szczególności potrafią prosto wytłumaczyć, dlaczego indeksy giełdowe załamały się w 2007 roku dużo gwałtowniej, a potem po 2009 roku rosły szybciej, niżby to wynikało z trendów w samych dywidendach. Wedle tych samych modeli giełdy przywitały rok 2020 silną bańką spekulacyjną, kiedy więc wraz z koronawirusem pojawiły się pierwsze wątpliwości odnośnie do przyszłych zwrotów, początkowa korekta zamieniła się w odwrócenie trendu: pesymizm inwestorów oznacza dalsze spadki cen, a więc i dalszy pesymizm inwestorów.

Polityka i giełdy

W odpowiedzi na wielką recesję z 2008 roku rządy zdezerterowały z pola walki – w Unii Europejskiej przyjęły wręcz pogłębiającą zapaść politykę oszczędzania w kryzysie (austerity) – zrzucając pełnię odpowiedzialności na banki centralne. Te z kolei rekordowo obniżyły stopy procentowe na całą dekadę. Ma to znaczenie dla obu hipotez: i dla EHM, i dla behawioralnej.

Po pierwsze, niskie stopy procentowe oznaczają, że tradycyjne obligacje i konta oszczędnościowe stają się mniej opłacalne. Na ich tle akcje stają się relatywnie bardziej wartościowe – lepsza przecież nawet mikra dywidenda niż lokata z zerowym oprocentowaniem. Rekordowo niskie stopy procentowe oznaczają więc, że indeksy giełdowe powinny iść w górę, nawet jeśli same firmy, czy gospodarka w ogóle, nie są bardziej produktywne. Innymi słowy, w świetle EHM banki centralne po 2008 roku mogły niechcący nadmuchać indeksy giełdowe.

Po drugie, modele behawioralne przewidują, że im niższe stopy procentowe, tym silniej inwestorzy reagują na zmiany w cenach. W praktyce oznacza to, że będą szybciej ścigać trendy w cenach akcji, nadając im tym samym jeszcze większe przyśpieszenie. W świetle modeli behawioralnych niskie stopy dolały więc paliwa do trendu stojącego za bańką spekulacyjną.

Bez względu na to, czy wierzymy hipotezie efektywnych rynków, czy modelom behawioralnym, ocena polityki ostatnich lat pozostaje jednak taka sama. Mediana realnych dochodów amerykańskich gospodarstw domowych między 2007 a 2018 rokiem wzrosła o jakieś 5 proc., a realne PKB per capita dwa razy więcej, o około 10 proc. W tym samym okresie amerykańskie indeksy giełdowe wzrosły prawie dwukrotnie! Niskie stopy procentowe nadmuchały więc giełdę, ale w dużo mniejszym stopniu pociągnęły za sobą realną gospodarkę, a tym bardziej gospodarstwa domowe. Jednak przy wzroście realnych dochodów na mizernym poziomie 5 proc. banki centralne nie miały politycznej możliwości znaczącego podwyższania stóp. A to z kolei pozostawiło im zbyt mało klasycznej „amunicji” na obecny kryzys (czyli pola do obniżek stóp w celu pobudzenia akcji kredytowej).

Spadki światowych giełd w marcu i kwietniu można więc interpretować dwojako. Wedle EHM pesymizm inwestorów miał realne pokrycie w fundamentach gospodarki, osłabionych przez koronawirusa, i w braku wiary w efektywność cięć stóp procentowych przez banki centralne. Wedle modeli behawioralnych korekta spowodowana przez koronawirusa przekłuła bańkę spekulacyjną, zamieniając spiralę optymizmu inwestorów w spiralę pesymizmu. Ale dlaczego ten trend odwrócił się pod koniec marca?

25 marca amerykański Kongres uchwalił ustawę CARES, która składała się z dwóch głównych części. Pierwsza to pakiet fiskalny, dzięki któremu amerykański rząd wydał 1,8 bln (1800 mld!) dolarów na bezpośrednią pomoc dla gospodarki. Druga to pożyczka dla Rezerwy Federalnej (czyli FED, amerykańskiego Banku Centralnego), dzięki której FED mógł skupić z rynków finansowych papiery wartościowe warte teoretycznie nawet 4 bln dolarów – w praktyce wydał do tej pory 3 bln. Pomoc dla dużych korporacji (powyżej 500 pracowników) w tym pakiecie można szacować na minimum 3 bln dolarów, czyli blisko 15 proc. (!) amerykańskiego PKB. Dla porównania pomoc dla gospodarstw domowych to niecałe 800 mld dolarów, a dla małych firm w najlepszym wypadku zamknie się w jednym bilionie.

USA po kolana w wirusie

Amerykańskie giełdy zareagowały pozytywnie na doniesienia o ustawie CARES i do połowy lipca kluczowe indeksy odrobiły zdecydowaną większość lutowych i marcowych strat. Z uwagi na pozycję USA w światowym systemie finansowym pociągnęło to wzrost indeksów giełdowych z innych krajów. W tym samym czasie miliony Amerykanów straciły pracę: na początku lipca oficjalne bezrobocie wynosiło 11,1 proc., a w obliczu obecnego trendu zachorowań coraz bardziej realna staje się możliwość, że amerykańska gospodarka zamknie rok dwucyfrowym spadkiem PKB. I tylko pozornie czai się tu sprzeczność.

W świetle modeli behawioralnych implozja amerykańskiej gospodarki, a więc i fundamentów spółek giełdowych, nie ma bowiem znaczenia dla giełdy, skoro spółki giełdowe dostały zastrzyk gotówki, który – jak mniemają inwestorzy – pozwoli im utrzymać się na fali wznoszącej w najbliższej przyszłości, przynajmniej dopóty FED wciąż będzie skupywać papiery wartościowe. W świetle hipotezy efektywnych rynków z kolei rozkład pomocy i implozja gospodarki oznaczają, że spółki giełdowe wciąż będą oferować relatywnie wyższe zyski niż mniejsze firmy. Tak czy inaczej, amerykański rząd federalny zdecydował, że w pierwszej kolejności będzie ratować indeksy giełdowe – i tak w samym środku gospodarczej katastrofy zbudował kolejną bańkę spekulacyjną.

Wedle popularnej opinii giełdy są dobrym barometrem rozwoju gospodarczego. Wydarzenia z ostatniej dekady, w tym reakcja na ustawę CARES, pokazują jednak, że błędna polityka gospodarcza może niechcący nakręcić bańkę giełdową, niezależnie od stanu gospodarki czy dobrobytu zwykłych ludzi. Dlatego państwa powinny w obecnym kryzysie jasno przemyśleć swoje priorytety, postawić na sektory gospodarki, które zaniedbaliśmy w ostatnich dekadach: służbę zdrowia, edukację czy zieloną transformację gospodarki. Kryzys to w końcu okazja, której nie można zmarnować.

***

Tomasz Makarewicz jest profesorem wizytującym na Uniwersytecie Marcina Lutra w Halle i Wittenberdze oraz pracownikiem naukowym na Uniwersytecie Ottona i Fryderyka w Bambergu, uzyskał tytuł doktora nauk ekonomicznych na Uniwersytecie Amsterdamskim. Zajmuje się ekonomią behawioralną i problematyką stabilności makroekonomicznej i finansowej. Działa w grupie eksperckiej Dobrobyt na Pokolenia.

***

Ten artykuł nie powstałby, gdyby nie wsparcie naszych darczyńców. Dołącz do nich i pomóż nam publikować więcej tekstów, które lubisz czytać