Kontynuując dotychczasową politykę, EBC zdoła pewnie utrzymać na powierzchni bliskie niewypłacalności państwa i banki – ale osiągnie to kosztem pogłębienia stagnacji oraz zaognienia napięć politycznych. Europejski Bank Centralny potrzebuje nowych narzędzi.
ATENY – Jako prezes Europejskiego Banku Centralnego Mario Draghi stworzył cały arsenał narzędzi do walki z czynnikami deflacyjnymi, które zagrażały strefie euro. Bez tej tarczy eurozona już dawno przeszłaby do historii. Jednak widmo deflacji krążące po Europie nigdy nie zostało do końca pokonane i wraca właśnie ze znacznie większą siłą.
Teraz, kiedy dni prezesury dobiegają końca, Draghi rzuca do walki z problemem wszystkie środki w nadziei, że w ten sposób zyska trochę czasu dla rządów państw europejskich i dla Christine Lagarde, która zastąpi go na stanowisku szefa EBC. Jednak jego arsenał jest już nieskuteczny jak antybiotyki, na które bakterie zdążyły się uodpornić. Zamiast tego środki wprowadzone przez Draghiego szkodzą w znacznym stopniu posiadaczom oszczędności w sercu Europy, którzy obwiniają EBC za to, że działania banku obniżają u nich stopy procentowe poniżej zera. Ujemne stopy uszczuplają oszczędności i nie zachęcają do produktywnych inwestycji w zielone technologie oraz infrastrukturę, których Europa rozpaczliwie potrzebuje.
czytaj także
Na przedostatniej konferencji prasowej w roli prezesa EBC Draghi ostrzegł, że w arsenale banku zostało już bardzo mało skutecznych narzędzi. Z tego powodu zaapelował do polityków stojących na czele rządów państw członkowskich, by wzmocnili popyt zagregowany przez zwiększenie wydatków publicznych oraz znacznie złagodzili absurdalne przywiązanie Unii do polityki procyklicznej (np. rozkręcanie popytu w okresie ożywienia gospodarczego i wygaszanie w okresie spowolnienia – przyp. tłum.), co w jego słusznej ocenie grozi pogłębieniem nadchodzącej recesji.
W przyszłości historycy napiszą wiele tomów o tym, dlaczego rządy państw europejskich nie chciały wspólnie wypracować skoordynowanej, rozsądnej polityki fiskalnej. Potwierdzają to wszystkie wieści dochodzące z Berlina i ze strony eurogrupy – nieformalnej lecz wpływowej grupy ministrów finansów z państw strefy euro: nie będzie żadnego znaczącego (z punktu widzenia makroekonomii) poluźnienia polityki fiskalnej. Cały ciężar konfrontacji z następną recesją spadnie, znowu, na Europejski Bank Centralny.
czytaj także
Eksperci obserwujący działania EBC przewidują, że Lagarde nieco zmodyfikuje obowiązujące praktyki i będzie je kontynuować. Luzowanie ilościowe będzie prowadzone dalej poprzez zwiększanie proporcjonalnego udziału długu publicznego danego państwa, jaki EBC może kupić. A awaryjny program zapewniania płynności finansowej bankom peryferyjnym, zwany „targeted longer-term refinancing operations” (ukierunkowane dłuższe operacje refinansujące, ang. TLTRO), zostanie wprowadzony na stałe jako kroplówka dla europejskiej gospodarki.
Polegając dalej na arsenale Draghiego, EBC zdoła pewnie utrzymać na powierzchni bliskie niewypłacalności państwa i banki – ale osiągnie to kosztem pogłębienia stagnacji oraz zaognienia napięć politycznych. Mówiąc bardziej precyzyjnie, do 2025 roku EBC przejmie połowę prywatnego i publicznego długu strefy euro. Wyborcy i politycy w konserwatywnych fiskalnie krajach środkowej i północno-wschodniej Europy będą rozczarowani takim nonszalanckim narzuceniem im znienawidzonej mutualizacji długów (czyli przeniesienia długów państw członkowskich na poziom UE – przyp. tłum.).
czytaj także
W ten sposób wśród konserwatywnych Europejczyków wciąż będzie narastać eurosceptycyzm. Jednocześnie, w kwestiach takich jak realne inwestycje, tworzenie nowych, dobrych miejsc pracy i nastroje społeczne, zapanuje w całej Europie głęboki zastój, ponieważ wszystkie państwa (zarówno te z nadwyżkami, jak i z deficytem) będą funkcjonować w warunkach permanentnej stagnacji. Skorzystają na tym jedynie prawicowi populiści.
Konkluzja jest jedna: EBC potrzebuje na gwałt nowego uzbrojenia. Pytanie, jakiego. Projektując nowe narzędzia, zacznijmy od uzgodnienia czterech standardów, które muszą one spełniać.
Po pierwsze, reguły stosowania nowych narzędzi muszą być zgodne z podstawami prawnymi EBC i tak proste, że uda się wyeliminować wszelką uznaniowość w ich wprowadzaniu. Im bardziej skomplikowana będzie procedura nowych interwencji, tym bardziej EBC będzie podatny na oskarżenia o faworyzowanie takiej czy innej strony (mógłby, powiedzmy, chętniej zajmować się długami Włoch albo niemieckich banków).
Po drugie – żeby znów nie podniosły się zatruwające atmosferę oskarżenia natury moralnej – nowe narzędzia muszą być wyposażone w mechanizmy uniemożliwiające słabszym państwom i bankom „jazdę na gapę”. Główny nacisk środków dyscyplinarnych powinien być położony na metody rynkowe, żeby nie trzeba było polegać na egzekwowaniu zasad fiskalnych przez rozmaite ciała nadzorcze – Komisję Europejską, eurogrupę czy jakieś inne instytucje.
Po trzecie nowe narzędzia EBC muszą zapełnić największą dziurę w strefie euro, czyli brak stuprocentowo pewnych, bezpiecznych aktywów, których potrzebuje każda waluta, by ustabilizować korzystające z niej instytucje finansowe. Z powodu braku takich zasobów majątkowych banki strefy euro nie zdołały wesprzeć swojego kapitału wystarczającą ilością aktywów wysokiej jakości, co powoduje zwiększoną niestabilność finansową. Co więcej, unijna waluta nigdy nie stanie się prawdziwą alternatywą dla dolara amerykańskiego, dopóki nie będzie aktywów dominowanych w walucie euro, w które zagraniczny podmiot może bezpiecznie zainwestować euro zarobione na eksporcie do strefy euro.
Po czwarte, nowe narzędzia EBC muszą jednocześnie pomagać peryferyjnym bankom oraz państwom walczyć z niewypłacalnością i łagodzić ciężar ujemnych stóp procentowych w państwach z nadwyżką.
Porządek w strefie euro. Rozmowa Maurizio Ferrery z Clausem Offe
czytaj także
Na szczęście istnieje skuteczne narzędzie spełniające wszystkie cztery wymagania: to obligacje konwersyjne EBC („conversion bonds”, w odróżnieniu od tradycyjnych obligacji zamiennych, „convertible bonds” — przyp. red.). Tak mógłby wyglądać szkic informacji prasowej dotyczącej ich emisji:
„Od tej pory za każdym razem, gdy będzie przypadać dzień wykupu obligacji państw strefy euro, EBC będzie emitował obligacje konwersyjne o wartości nominalnej odpowiadającej części całkowitego długu państw członkowskich, która jest zgodna z limitami traktatu z Maastricht. Celem obligacji jest obsługa zgodnych z limitem traktatu z Maastricht (do 60 procent PKB) długów państw członkowskich, korzystając z niskich stóp oprocentowania obligacji, którą zapewniać mogą tylko papiery emitowane przez EBC. Warunkiem jest zobowiązanie państw członkowskich do wykupu obligacji i do przyznania im pierwszeństwa nad wszystkimi innymi źródłami zadłużenia (obsługiwanymi zapewne przy wyższych stopach procentowych)”.
Euro nie stanie się alternatywą dla dolara, dopóki nie będzie dominowanych w euro aktywów, w które zagraniczny podmiot może bezpiecznie zainwestować.
Na przykładzie liczbowym: załóżmy, że proporcja długu do PKB danego państwa wynosiłaby 90 procent. W takim przypadku obligacje konwersyjne EBC obsługiwałyby 667 euro na każde tysiąc euro rządowych obligacji przeznaczonych do wykupu. Im mniej dane państwo przekraczałoby limit długów z Maastricht, tym większa część długu publicznego byłaby obsługiwana przez obligacje EBC o bardzo niskim oprocentowaniu. Widzimy od razu, w jaki sposób taka różnica stóp procentowych zachęcałaby do przestrzegania dyscypliny fiskalnej i eliminowała całkowicie groźbę moralnego wzburzenia, którą obecnie prowadzony program luzowania ilościowego podniósł do niebezpiecznych poziomów.
Zauważmy też, że oprócz minimalizowania moralnego wzburzenia, nowe obligacje EBC spełniałyby trzy pozostałe wymagania. Ich emisja nie wymaga przyznawania EBC żadnych kompetencji uznaniowych, bo wypływałaby wprost z limitów istniejących już w traktacie z Maastricht. Nowe obligacje dawałyby bankom strefy euro bezpieczne aktywa potrzebne to tego, żeby pozbyć się uzależnienia od obligacji państwowych, które często są słabe, a jednocześnie obcokrajowcy dostaliby bezpieczne aktywa, które mogliby kupić za swoje euro.
czytaj także
A wreszcie, obligacje konwersyjne EBC pozwoliłyby odbić się od dna stopom procentowym w krajach z nadwyżką, takich jak Niemcy, ponieważ Europejski Bank Centralny nie musiałby już kupować niemieckich obligacji jako warunku nabycia obligacji włoskich. EBC nie miałby w ogóle żadnych zobowiązań do kupowania czegokolwiek, dzięki czemu mógłby skupić się na wspieraniu tylko jednych innych papierów wartościowych: zielonych obligacji emitowanych przez Europejski Bank Inwestycyjny. W ten sposób pochłaniałby całą pozostałą płynność finansową i przekształcałby ją w zielone inwestycje, których potrzebuje Europa.
Z technicznego punktu widzenia obligacje konwersyjne EBC są oczywistym następcą szwankującego programu luzowania ilościowego. Na przeszkodzie stoi tylko niesłuszna obawa przed mutualizacją długów.
**
Copyright: Project Syndicate, 2019. www.project-syndicate.org. Z angielskiego przełożył Maciej Domagała.
