Czy ten kapitał zaparkuje w Polsce, z negatywnymi tego konsekwencjami?
Michał Sutowski: Na początku listopada prezes NBP Marek Belka ogłosił, że do końca 2014 roku inflacja z pewnością nie przekroczy zakładanego celu 2,5 procent; jednocześnie poziom wzrostu gospodarczego jest mało zadowalający. Czy nie należałoby w tej sytuacji obniżyć stóp procentowych i ułatwić dostęp do kredytu tak bardzo, jak to tylko możliwe? Skoro inflacja nam nie grozi, chyba warto zdecydowanie wesprzeć wzrost?
Jerzy Osiatyński: Ustawa o NBP mówi, że podstawowym celem działalności NBP jest utrzymanie stabilnego poziomu cen przy jednoczesnym wspieraniu polityki gospodarczej rządu – o ile nie ogranicza to celu podstawowego. Wobec tego, kiedy celem polityki rządu staje się stymulowaniu wzrostu i zmniejszaniu bezrobocia, można te zadania banku centralnego zdefiniować właśnie w tych kategoriach, tzn. walki z inflacją oraz sprzyjania wzrostowi, jeśli nie narusza to celu inflacyjnego banku. Dla odpowiedzi na to pytanie trzeba więc najpierw zająć się prognozą inflacji. Pamiętajmy przy tym, że na niektóre ceny Rada Polityki Pieniężnej może oddziaływać poprzez zmiany stóp procentowych, na inne już nie. Na pewno światowe ceny ropy czy gazu nie zależą od wysokości stóp procentowych w Polsce.
Inflacja, a właściwie deflacja, jaką obserwujemy w ostatnich miesiącach i która będzie nam towarzyszyć – wedle prognozy NBP – co najmniej do końca roku, wynika w znacznym stopniu z czynników zewnętrznych: jest efektem niskich cen właśnie ropy i gazu oraz powiązanych z nimi cen węgla. Mówiąc krótko: na te ceny, ale także na ceny żywności, Rada Polityki Pieniężnej nie ma wpływu, a tegoroczna deflacja – a także prawdopodobna do końca 2016 roku bardzo niska inflacja, znacznie poniżej zakładanego celu – pochodzi „z importu”.
Nie ma zatem związku z sytuacją wewnątrz naszej gospodarki? Nie wiąże się jakoś z niskim wzrostem?
Nie bardzo. Jeżeli bowiem wyłączyć zmiany cen paliw i płodów rolnych – to ten wskaźnik inflacji bazowej, podobnie jak pozostałe wskaźniki inflacji bazowej, utrzymuje się poniżej zakładanego celu inflacyjnego przez cały okres prognozy. Jeśli zatem sytuacja będzie się rozwijała tak, jak zakładają to prognozy NBP, ale także prognozy Komisji Europejskiej, OECD, Międzynarodowego Funduszu Walutowego czy polskich analityków, będzie istniała przestrzeń do obniżania stóp procentowych. I to pomimo faktu, że wzrost gospodarczy – co wiemy z wstępnych danych GUS sprzed tygodnia – był, co prawda, niższy niż w poprzednim kwartale, ale większy, niż się powszechnie spodziewano.
To znaczy, że wychodzimy na prostą?
Znowu: nie bardzo. Jednak był niższy niż poprzednio, a i w następnym roku powszechnie przewiduje się dalsze obniżenie dynamiki wzrostu PKB. Ponadto na podstawie informacji w komunikacie GUS nie potrafimy powiedzieć, jakie były czynniki wzrostu.
Przypuszczamy tylko, że wzrost wynikał ze wzrostu konsumpcji indywidualnej, a ten z kolei ze stosunkowo dobrej dynamiki wynagrodzeń w sektorze przedsiębiorstw. Jednocześnie obserwujemy jednak bardzo silny przyrost kredytów konsumpcyjnych.
Ten pierwszy czynnik na pewno jest długofalowo stabilizujący – gdyby się utrzymał, można by oczekiwać stopniowej stabilizacji wzrostu, choć zapewne i tak poniżej tempa, jakie mieliśmy w Polsce choćby w latach 2009–2010, a już na pewno poniżej potencjalnej stopy wzrostu, czyli zakładającej mniejsze bezrobocie i większe inwestycje. Jeśli jednak za wzrost odpowiada głównie konsumpcja gospodarstw domowych finansowana kredytem – a tego jeszcze nie wiemy – to będzie to wzrost niestabilny, zależny głównie od zdolności kredytowej gospodarstw domowych.
A grozi nam bańka kredytowa porównywalna do tej, jaką znamy choćby z USA?
Nie, bo w Polsce wielkość kredytów, w relacji do dochodów gospodarstw domowych, jak i PKB na mieszkańca, jest znacznie niższa niż w innych krajach Unii Europejskiej. To może być źródło niepokoju dopiero wówczas, jeśli zauważmy, że wzrostowi kredytowanej konsumpcji towarzyszy wyraźnie zwiększony udział „złych długów”.
Skoro wzrost jest rachityczny, a inflacja nam w najbliższym czasie nie grozi – powracam tu do początku naszej rozmowy – to czy RPP nie powinna dalej obniżać stóp?
Sądzę, że za obniżką stóp przemawiają jeszcze co najmniej dwie inne przyczyny – obok wspierania polityki gospodarczej rządu, jeśli nie zagraża to realizacji celu inflacyjnego NBP. Pierwsza z nich to znaczna rozbieżność między stopami procentowymi w Polsce a tymi w krajach UE czy w Stanach Zjednoczonych. Podczas gdy tam stopy są nominalnie bliskie zera, a czasami nawet ujemne, u nas stawki oprocentowania oszczędności wynoszą 2, 3 czy nawet nieco więcej procent. To bardzo duża rozpiętość! Teraz uwzględnijmy, że USA bynajmniej nie zmniejszają operacji „luzowania ilościowego” – zakończono tylko proces zwiększania płynności, ale stare papiery są wykupywane przez emisję nowych. Do tego dodajmy zapowiedź Europejskiego Banku Centralnego dotyczącą uruchomienia luzowania ilościowego w Europie.
To wszystko znaczy, że na świecie będziemy mieli olbrzymią dodatkową płynność w sektorze finansowym!
I te nadwyżki kapitału banki i inne instytucje rynku finansowego będą chciały zaparkować tam, gdzie są najwyższe stopy procentowe – tzn. gdzie jest najwyższa przewidywana rentowność instrumentów oszczędnościowych przy jednoczesnej wiarygodności kraju, w którym pieniądze się lokuje. Wysoki procent plus bezpieczeństwo spłaty i możliwość wycofania lokat na żądanie.
A zatem zaparkują te pieniądze u nas. To źle?
Gdyby Polska stała się miejscem masowego lokowania krótkookresowego kapitału, wywołałoby to znaczne wzmocnienie kursu złotego – z negatywnymi konsekwencjami dla przedsiębiorców i całej gospodarki. Należy tego unikać, a obniżenie różnicy między stopami u nas i za granicą to jeden z najlepszych środków zapobiegawczych.
Wspomniał Pan o zapowiedziach EBC – czy to znaczy, że bank centralny strefy euro przejmuje amerykańskie wzorce? Będzie tak samo aktywny jak Rezerwa Federalna?
Wygląda na to, że w porównaniu do polityki amerykańskiej w Europie będziemy mieli dużo większe zaostrzenia dotyczące wykupu obligacji państwowych. EBC będzie skupował przede wszystkim papiery emitowane przez korporacje, ale także przez banki czy instytucje finansowe. Ze względu na opór Niemiec wyłączone z luzowania ilościowego zostaną natomiast papiery dłużne państw; na marginesie dodam, że ze sporą szkodą dla skuteczności stymulowania wzrostu w Europie i wyprowadzania gospodarek z kryzysu.
A jaki jest ten drugi, dodatkowy powód, dla którego warto obniżać stopy procentowe?
Jeżeli stopa zwrotu z oszczędności – lokat czy innych instrumentów oszczędzania, papierów skarbowych, funduszu inwestycyjnych etc. – jest wyższa niż oczekiwana stopa zysku z inwestycji, to przedsiębiorcy przestają się zachowywać jak przedsiębiorcy w rozumieniu Schumpeteriańskim, tzn. rozbudowywać zdolności wytwórcze, inwestować w kapitał trwały i tworzyć miejsca pracy. Zajmują się za to krótkoterminową spekulacją, tzn. dążą do uzyskania stopy zwrotu na operacjach finansowych. A jeżeli nasza gospodarka będzie gospodarką rentierów, a nie przedsiębiorców, to nie będzie sprzyjało ani wzrostowi, ani zwiększeniu zatrudnienia. A to już może zrodzić negatywne skutki nie tylko dla gospodarki.
W świecie akademickim, ale także wśród komentatorów gospodarczych toczy się dziś debata, czy banki centralne rzeczywiście mają wielki wpływ na gospodarkę. W USA i w strefie euro zaczyna się stosować coraz bardziej niestandardowe instrumenty polityki pieniężnej – a wzrost nie bardzo chce powrócić…
O wiele bardziej skuteczne byłyby inwestycje publiczne finansowane z deficytu budżetowego – w infrastrukturę, ochronę środowiska czy edukację.
Zważywszy jednak na to, że niemal wszędzie, bo nie tylko w Europie, wprowadzane są restrykcje fiskalne, a dług publiczny uważany jest za szkodliwy dla gospodarki, w warunkach globalizacji państwo ma niewielkie możliwości pobudzania wzrostu poprzez instrumenty fiskalne. Zostają nam zatem narzędzia banków centralnych, czyli polityka pieniężna.
Czy skuteczna?
Nie tak, jak byłyby skuteczne instrumenty fiskalne, ale jednak… Dobrym tego przykładem są choćby wspomniane już kredyty konsumpcyjne. Jeśli kupujemy na kredyt telewizor, pralkę czy samochód, to jednak tworzymy popyt oraz dochody tych, którzy te dobra produkują.
Ale potem spłacamy kredyt, więc znowu nie wydajemy na inne dobra.
Jeśli jednak zwiększa się popyt konsumpcyjny – choćby na kredyt – wówczas poszerza się rynek, a więc przedsiębiorcy są bardziej skłonni inwestować. Te prywatne inwestycje tworzą dochody i w ten sposób początkowy impuls popytowy na kredyt może ożywić koniunkturę; w efekcie po jakimś czasie konsumpcję na kredyt da się zastąpić konsumpcją z dochodów wygenerowanych tym pierwotnym impulsem stymulacyjnym. Na tym powinna właśnie polegać polityka fiskalna i pieniężna w przebiegu cyklu koniunkturalnego – chodzi o to, żeby gospodarkę pobudzić i rozruszać, a nie stosować narzędzia pobudzania koniunktury także wtedy, kiedy już nie są potrzebne.
Mówiliśmy – w kontekście USA, ale i strefy euro – o stosowaniu niestandardowych instrumentów polityki pieniężnej. Słychać głosy, że tradycyjna polityka banków centralnych dochodzi do ściany. Czy niestandardowe narzędzia nie przydałyby się także w Polsce?
Nad tym będziemy się zastanawiali, kiedy już wykorzystamy te standardowe. Opinie, że po kolejnej obniżce stóp będziemy musieli koniecznie po nie sięgnąć, uważam za przesadzone. Obecnie stopa referencyjna wynosi 2 procent; nawet jeśli obniżymy ją do 1,5 procent, to wciąż będziemy mieli spore pole manewru. Gdyby się okazało, że elastyczność gospodarki, to znaczy jej zdolność reagowania przyspieszeniem gospodarczym na zmiany stóp procentowych, jest marna, wówczas faktycznie należałoby sięgnąć po inne narzędzia – ale to może nastąpić także przy wyższych stopach procentowych banku centralnego. Nie ma czegoś takiego, jak jeden ściśle zdefiniowany próg, poniżej którego tradycyjna polityka pieniężna przestaje być skuteczna; w różnych krajach może to wyglądać rozmaicie. Nawet obniżka stóp o kolejne pół procenta nie wytrąca nam z ręki instrumentów do dalszego działania. Ważne jest natomiast, aby sygnały przez nas wysyłane do gospodarki były wyraźne i znaczące.
prof. Jerzy Osiatyński – profesor nauk ekonomicznych, członek Rady Polityki Pieniężnej. W latach 1992–93 Minister Finansów RP. Wybitny znawca problematyki finansów publicznych, historii myśli ekonomicznej XX wieku oraz teorii ekonomicznej. Autor m.in. podręcznika akademickiego „Finanse publiczne: ekonomia i polityka”, a także redaktor polskojęzycznego (1979–88) oraz anglojęzycznego (1990–97) wydania „Dzieł” Michała Kaleckiego, doktor honoris causa Uniwersytetu w Nowym Jorku.
***
Serwis >>WYBORY EUROPY jest współfinansowany ze środków Ministerstwa Spraw Zagranicznych
