To prawda, że interwencja EBC nie rozwiązuje fundamentalnych problemów krajów Południa. Czy to znaczy, że nie jest ona w ogóle potrzebna? Bynajmniej.
Po wielu wahaniach, w zeszły wtorek (6 września) Europejski Bank Centralny zdecydował się wreszcie zrobić to, co stało się konieczne, tzn. zostać pożyczkodawcą ostatniej instancji na rynkach obligacji rządowych. Strach i panika wpychały część krajów strefy euro na drogę samospełniającej się katastrofy gospodarczej. Nieufność skłaniała inwestorów do sprzedaży obligacji tych krajów, prowadząc tym samym do skokowego wzrostu ich oprocentowania i przez to wymuszając na tych krajach intensyfikację planowanych oszczędności budżetowych. Wszystko to ciągnęło ich gospodarki jeszcze głębiej w dół i sprzyjało dalszemu pogorszeniu kondycji publicznych finansów. Patrząc na to, inwestorzy dostrzegali, że stan tych krajów się pogarsza, więc panikowali jeszcze bardziej. I tak w kółko.
Wzrosty stop procentowych nie odzwierciedlały już stanu podstaw gospodarki dotkniętych przez kryzys państw, lecz były wyrazem czystej paniki. I tę panikę należało powstrzymać. EBC właśnie ogłosił, że zamierza to zrobić za pomocą programu nieograniczonego wykupu obligacji rządowych na rynkach wtórnych. Tą metodą można skończyć z ciągłą presją zwyżkową na stopy procentowe – i ze związaną z tym paniką.
Słyszałem i czytałem mnóstwo głosów krytycznych wymierzonych w decyzję EBC. Ja również mógłbym dołożyć swoją cegiełkę – ale o tym za chwilę. Najpierw chciałbym skontrować dwie najczęściej podnoszone tezy krytyki. Mnóstwo krytyki dotyczyło tego, że wykup obligacji nie rozwiązuje fundamentalnych problemów tych krajów, a tym samym EBC popełnia błąd, jeśli chce je rozwiązać, zalewając te kraje pieniędzmi. Pierwsza część tej tezy jest słuszna, druga błędna. To prawda, że interwencja EBC nie rozwiązuje fundamentalnych problemów zagrożonych krajów. Czy to znaczy, że nie jest ona w ogóle potrzebna? Bynajmniej. Mylimy tutaj to, co konieczne, z tym, co wystarczające. Interwencje EBC są konieczne do tego, by zapobiec pogorszeniu sytuacji. Oczywiście nie są wystarczające do tego, by uratować kraje Południa Europy i zapobiec rozpadowi strefy euro. Aby to zrobić, potrzebne będą reformy strukturalne.
Pozwolę sobie użyć pewnej metafory. Wyobraźmy sobie miasto, w którym co chwila płonie jakiś dom. Ewidentnie mamy do czynienia z problemem strukturalnym (piroman, niewystarczające zabezpieczenia przeciwpożarowe albo jeszcze coś innego). Trzeba jakoś temu problemowi zaradzić. Ale czy oznacza to, że kiedy wybucha nowy pożar, strażacy nie powinni go gasić? Fakt, że lanie wody na płomienie nie rozwiązuje problemów strukturalnych i że następne pożary i tak wybuchną, nie stanowi przesłanki dla wniosku – a taki wyciągają krytycy EBC – że ekipa strażacka powinna dać sobie spokój z gaszeniem. Nie powinna. Jest ono konieczne, aby zapobiec jeszcze gorszym konsekwencjom i uniknąć kolejnych niewinnych ofiar.
Gaszenie pożaru jest zatem konieczne, choć niewystarczające. Podobnie jak interwencje EBC. To istotne rozróżnienie, o którym – ku memu zaskoczeniu – wielu krytyków zdaje się zapominać. Drugi nurt krytyki, z którym zetknąłem się głównie w Niemczech i innych krajach europejskich, mówi, że interwencje EBC doprowadzą do inflacji. Taka teza opiera się na zasadniczym niezrozumieniu, co się właściwie dzieje.
Wciąż znajdujemy się w finansowym kryzysie. Cechuje go między innymi to, że po ekscesach szalonych lat baniek spekulacyjnych, instytucje finansowe stały się bardzo niechętne ryzyku, bardzo skąpo udzielają kredytów przedsiębiorstwom i gospodarstwom domowym. Najbardziej ze wszystkiego pragną uzyskania tak dużej płynności, jak to tylko możliwe – aby przygotować się na kolejny kryzys. Skutek jest taki, że gospodarka została wepchnięta w spiralę spadkową, jako że przedsiębiorstwa i gospodarstwa domowe redukują wydatki na inwestycje i konsumpcję. Całkowity popyt na dobra i usługi spada, co oznacza, że mamy do czynienia z ryzykiem potencjalnej deflacji, a nie inflacji. W niektórych krajach Południa już tak się dzieje – już mamy do czynienia ze spadkiem cen. Strach, że w takich okolicznościach interwencje EBC mogą doprowadzić do nadmiernej inflacji, nasuwa mi skojarzenia z generałami, którzy właśnie się przygotowują do poprzedniej wojny.
Brak ryzyka inflacji jest dziś ewidentny, ponieważ płynność wykreowana przez EBC (co ekonomiści nazywają „bazą monetarną”) nie przenika do tzw. gospodarki realnej. Banki powiększają swą płynność, ale na nic jej nie przetwarzają. Dodatkowa gotówka wstrzyknięta do systemu finansowego nie przynosi większej ilości kredytów ani wzrostu podaży pieniądza. A to ona właśnie jest istotna z punktu widzenia inflacji. Większość ekonomistów zajmujących się tą kwestią to rozumie. Nawet Milton Friedman, papież monetaryzmu rozumiał to, kiedy twierdził, że w czasie kryzysu finansowego bank centralny musi być gotowy wlewać pieniądze do systemu finansowego, aby zapobiec spirali deflacyjnej.
A teraz przejdę do własnej krytyki EBC. Uwarunkował on wykup obligacji rządowych kolejnymi cięciami budżetowymi w krajach Południa. Większość z nich przeprowadziła już cięcia – dramatycznie głębokie. Wiemy już, że nazbyt gwałtowne cięcia są przeciwskuteczne i mogą zepchnąć kraj w gospodarczą i społeczną otchłań. Można mieć tylko nadzieję, że EBC wykaże się zdrowym rozsądkiem i nie zażąda od krajów Południa skoku w przepaść, zanim zdecyduje się je wesprzeć gotówką.
