Przez dziesięciolecia banki centralne miały jedno zadanie: dbać o niską inflację. Dopiero kryzys klimatyczny sprawił, że banki centralne wielu krajów zaczęły brać pod uwagę kwestie środowiska, zatrudnienia lub nierówności. Podobnie dzieje się z Europejskim Bankiem Centralnym, chociaż oznak głębokich zmian trzeba się doszukiwać w tym, czego bank wciąż oficjalnie nie mówi.
8 lipca Europejski Bank Centralny ogłosił wyniki Strategicznego Przeglądu Polityki Monetarnej, rozpoczętego na zlecenie szefowej instytucji, Christine Lagarde, w styczniu 2020 roku. Proces przeciągnął się z powodu pandemii, a gabinetowe dyskusje nie wyciekały na zewnątrz. Niemniej Lagarde zdołała zaskakująco szybko skłonić Radę Ogólną EBC, by jednogłośnie przyjęła zwięzły komunikat na temat nowej strategii banku.
Wnioski z przeglądu mają charakter techniczny, ale wiążą się z nimi szersze implikacje. EBC to najpotężniejsza instytucja federalna Europy. W momentach finansowych turbulencji to w rękach banku centralnego leży los Europy. W normalnych czasach ustala kluczowy wskaźnik dla rozmaitych dyskusji podejmowanych na kontynencie, wyznaczając stopy procentowe.
Zielona gospodarka jest możliwa technicznie i ekonomicznie. A politycznie?
czytaj także
Konkluzje mogą wydawać się skromne, lecz odsłaniają wiele aspektów samego EBC oraz ogólnej polityki strefy euro. Minęło osiemnaście lat od ostatniego przeglądu strategicznego, a w międzyczasie wydarzyło się bardzo wiele rzeczy, który wymagały namysłu. Jednak najwięcej mówi nam nie to, co ukazało się w komunikacie finalnym z przeglądu, ale te elementy doświadczenia ECB, których nie można było włączyć do oficjalnej doktryny.
Powracające kryzysy
O ile pierwsza dekada działalności Europejskiego Banku Centralnego upłynęła stosunkowo spokojnie, o tyle od 2008 roku bank mierzył się ze stale powracającymi kryzysami. Nie jest w tym osamotniony – pracownicy banków centralnych na całym świecie są stale zmuszani, by zmienić się w obrońców przed kryzysem. Idą pod wiatr deflacji, który sprawia, że pojęcia używane w dyskusji ekonomicznej, jaka w latach 80. dała początek modelowi instytucji niezależnych banków centralnych, zaczynają oznaczać coś zupełnie innego niż kiedyś. Zarówno w gospodarkach rozwiniętych, jak i w państwach z grupy rynków wschodzących, banki centralne zaczęły podejmować środki – takie jak wielkie zakupy aktywów – które niegdyś były absolutnym tabu. Na dodatek przez ostatnie dziesięć lat na listę priorytetów polityki banków centralnych wdarły się takie kwestie jak nierówności społeczne i zmiana klimatyczna.
Na tym tle Rezerwa Federalna USA przeprowadziła przegląd strategiczny, który został zakończony w sierpniu 2020 roku i doprowadził do redefinicji jej celu inflacyjnego. Tej wiosny Bank Anglii dostał zadanie skupienia się na zmianie klimatycznej. W 2018 roku Bank Rezerwy Nowej Zelandii – przed laty wzór instytucji skupionej wyłącznie na kontroli inflacji – otrzymał także dodatkowy cel osiągnięcia pełnego zatrudnienia, a w lutym 2021 roku jeszcze jeden, dotyczący stabilizowania cen nieruchomości. W marcu 2020 roku Bank Rezerwy Australii postanowił wzorem Banku Japonii podjąć się „kontroli krzywej dochodowości” [ang. Yield-Curve Control, YCC – przyp. tłum.], czyli wprowadzić górną granicę wzrostu kosztów zaciągania długów w średnim terminie. Żyjemy w okresie bezprecedensowych eksperymentów w zakresie polityki banków centralnych.
W świecie, w którym wszystko jest wzajemnie ze sobą powiązane, EBC mierzy się z częścią tych samych wyzwań co inne banki centralne. Robi to jednak w kontekście specyficznej, osobliwej architektury i historii strefy euro. Przeciwwagę dla scentralizowanej polityki monetarnej EBC stanowi tu zdecentralizowany aparat fiskalny, w którym za długi i deficyty odpowiadają państwa członkowskie, co rodzi między krajami nieufność i zazdrość.
W pierwszych latach istnienia strefy euro Europejski Bank Centralny ochoczo pełnił funkcję konserwatywnego sędziego krajowej polityki fiskalnej. Ale gdy nadszedł kryzys zadłużenia, w okresie od wiosny 2010 do lata 2012, wykoślawiona konstrukcja ujawniła swój dysfunkcyjny potencjał.
„Co tylko będzie trzeba”
Spośród wszystkich innowacji bankierów centralnych zdecydowanie najważniejsza pojawiła się w lipcu 2012 roku, kiedy to ówczesny przewodniczący EBC Mario Draghi zapowiedział, że instytucja zrobi „wszystko, co będzie trzeba”, aby ocalić integralność strefy euro. Obietnicę tę obwarował pewnymi warunkami, w tym gwarancją utrzymania unii bankowej oraz ścisłej polityki zaciskania pasa.
Ta warunkowość wciąż wisi nad Europą, ale zasadnicze wsparcie długów rządów państw członkowskich zostało zapoczątkowane. Alternatywy wtedy i teraz są tak fatalne, że trudno sobie wyobrazić, by w ekstremalnej sytuacji EBC nie dochował obietnicy Draghiego. Kiedy na rynkach obligacji panuje panika, nie może funkcjonować normalna polityka monetarna.
EBC potwierdził to przekonanie w obliczu pandemii, po pierwszych zawirowaniach w marcu 2020 roku. Pandemiczny Program Zakupów Awaryjnych [ang. Pandemic Emergency Purchase Programme, PEPP – przyp. tłum.] wprowadził górny limit dochodowości obligacji Włoch – kraju będącego najsłabszym ogniwem w łańcuchu euro – a zakupy aktywów przez EBC miały przede wszystkim charakter awaryjnej odpowiedzi na kryzys. I tak też uzasadniali go czołowi przedstawiciele Europejskiego Banku Centralnego. Szczególnie jednoznacznie wypowiedziała się członkini rady EBC, Isabel Schnabel, która zaakcentowała potrzebę utrzymania dla wszystkich korzystnych warunków zaciągania długów – aż do czasu osiągnięcia odbudowy gospodarczej. Wygląda na to, że obietnica obejmuje rządy Europy. Jest odważna, a jednocześnie ograniczająca: wiąże zakupy aktywów z kryzysem.
Mimo to rynki potraktowały PEPP jako coś innego – dowód, że EBC zrobi „wszystko, co trzeba”. Podejmując środki awaryjne, bank de facto potwierdził, że jest gotowy, by nie dopuścić do powrotu kryzysu zadłużenia państw strefy euro. Nikt nie będzie wychodził z eurozony, nie ma powodu uwzględniać w kalkulacjach finansowych ryzyka denominacji. Dzięki temu w 2021 roku, mimo gwałtownego wzrostu zadłużenia, Grecja i Włochy mogą zaciągać krótkoterminowe pożyczki przy zbliżonych do zera lub nawet ujemnych stopach procentowych.
Co bank pominął milczeniem
Czytając komunikat EBC na temat przeglądu strategicznego, nie dowiedzielibyśmy się jednak, że coś takiego się w ogóle wydarzyło. Dokument rozpoczyna się od stwierdzenia, że rzeczywiście sama polityka ustalania stóp procentowych już nie wystarcza do realizowania celów banku. Jednak o zakupach aktywów autorzy komunikatu wspominają tylko mimochodem. Rola pożyczkodawcy ostatniej instancji i kwestia stabilności rynków obligacji nie pojawiają się nawet we wzmiance. I nie przeczytamy ani słowa o ustanowionym w 2012 roku mechanizmie zakupu obligacji państw członkowskich Outright Monetary Transactions (OMT). Można odnieść wrażenie, że deklaracji Draghiego nie było.
Trzeba podejrzewać, że bardziej szczere podejście do historii najnowszej EBC mogło skutkować wybuchem kosztownego konfliktu. O tym, co stanowi głęboką, fundamentalną zmianę strategii, wciąż nie wolno mówić.
O stabilizacji cen jak najbardziej można opowiadać. Kiedyś mandat Europejskiego Banku Centralnego był jasny: celem istnienia banku było utrzymanie w ryzach inflacji w Europie. W 2003 roku zdefiniowano to jako utrzymanie inflacji „poniżej, lecz w okolicach 2 proc.”. Pamiętając o tym antyinflacyjnym nastawieniu, EBC był jednym z najmocniejszych głosów dążących do utrzymania ostrej dyscypliny fiskalnej.
Koniec pandemii już widać. Czy Unia znów każe nam zaciskać pasa?
czytaj także
Dopiero w kryzysie strefy euro bank odkrył, że znacznie większym zagrożeniem makroekonomicznym jest deflacja. Od 2014 roku zaczął interpretować swój mandat na nowo – tym razem w kategoriach symetrii. Pilnował, by wskaźnik inflacji nie spadł za daleko poniżej owych 2 proc. Stabilizacja cen w znaczeniu dosłownym, czyli zerowa inflacja, byłaby uważana za stan niebezpiecznie bliski deflacji.
Lecz chociaż bank centralny ma sposoby, by powstrzymać inflację – za pomocą podnoszenia stóp procentowych – to nie jest oczywiste, że w jego mocy jest opanowanie deflacji, gdy stopy zbliżają się do zera. W konwencjonalnym rozkładzie instrumentów polityki gospodarczej taka sytuacja wymaga aktywnej polityki fiskalnej. I w ten oto sposób Europejski Bank Centralny, wieloletni orędownik oszczędności budżetowej, zaczął przekonywać do polityki poluźniania fiskalnego pasa.
Szał zakupów
Odpowiedź na wezwania EBC była frustrująca. To właśnie przy wsparciu banku centralnego wbudowano wstrzemięźliwość fiskalną głęboko w konstrukcję Unii Europejskiej. Jej kotwicą stał się niemiecki „hamulec zadłużenia” (konstytucyjny limit zadłużenia wprowadzony w 2009 roku) oraz „czarne zero” [niem. schwarze Null, nadwyżka budżetowa – przyp. red.].
W związku z tym EBC nie miał w 2015 roku innego wyjścia niż tylko przystąpić do gigantycznych zakupów aktywów w ramach tak zwanego luzowania ilościowego [ang. quantitative easing, QE – przyp. red.]. Wzbudziły one wielkie spory polityczne. Skarga skierowana przez ortodoksyjnych ekonomistów w Niemczech do tamtejszego sądu konstytucyjnego została rozpatrzona dopiero latem 2020 roku. W reakcji na sprzeciw konserwatywnych państw członkowskich programy zakupu aktywów obwarowano różnymi warunkami. Ograniczono wspólne ryzyko, gwarantując, że ryzyko niewypłacalności będzie dotykać tylko krajowe banki centralne. Wprowadzono sztywne limity procentowe, wskazujące, ile obligacji poszczególnych krajów może zakupić EBC.
Warunki pomogły zabezpieczyć program luzowania ilościowego od strony politycznej, ale obniżyły skuteczność EBC we wzmacnianiu pewności uczestników rynku. Ekonomiści są wciąż podzieleni, jeśli chodzi o tłumaczenie zasady działania QE, ale jednym z głównych mechanizmów jest sygnalizowanie długoterminowych oczekiwań dotyczących cen obligacji, a więc także stóp procentowych. Trik polega na tym – jak ujął to kiedyś Paul Krugman – by wiarygodnie zobowiązać się do bycia nieodpowiedzialnym. Jeśli jednak chodzi o reflacyjny bodziec monetarny, EBC ma problem z wiarygodnością.
czytaj także
Antyinflacyjna historia Europejskiego Banku Centralnego jest doskonale znana. Nawet wiosną 2011 roku, w środku kryzysu strefy euro, EBC postanowił podwyższyć stopy, by przeciwdziałać rzekomej groźbie wzrostu inflacji, zamiast skupić się na rynku państwowych papierów dłużnych i bilansach banków. To był błąd w strategii na skalę historyczną. Sam Draghi miał przeszłość fiskalnego jastrzębia.
W 2018 roku, kiedy tylko zaczęło wyglądać na to, że odbudowa gospodarcza strefy euro jest zabezpieczona, EBC przystąpił do redukowania programu zakupu aktywów. To było przedwczesne. Jesienią 2019 roku, ustępując ze stanowiska prezesa banku, Draghi dokonał zwrotu o 180 stopni: instytucja wznowiła zakup aktywów, co wywołało kolejną falę krytyki ze strony europejskich monetarnych konserwatystów. Zamiast budować bezpieczną bazę do ekspansji monetarnej, bank odsłonił tektoniczne podziały w strefie euro.
EBC nie pomógł sprawie, wydając prognozy, które konsekwentnie wyolbrzymiały ryzyko wzrostu inflacji. Jeśli celem ma być walka z deflacją, to takie działania wywołują dokładnie przeciwny skutek.
Kwestia wyboru
Najważniejszy news w związku z przeglądem strategicznym jest taki, że teraz EBC formalnie przyjmuje cel utrzymania inflacji na poziomie 2 proc. „Rada Prezesów uznaje odchylenia na plus i na minus od tego celu za równie niepożądane”. Jeśli ryzyko ma polegać na tym, że eurozona wpadnie w strefę zagrożenia deflacją, to można się zastanawiać, dlaczego bank nie wybrał nieco wyższego celu – powiedzmy, na poziomie 3 proc.
czytaj także
W sierpniu 2020 roku Rezerwa Federalna zdecydowała się dążyć do średniego celu inflacyjnego (również wynoszącego 2 proc.): jeśli jej działania przyniosą zbyt niską inflację, to celować będzie w poziom ponad 2 proc. Taka strategia nie znalazła większościowego poparcia w EBC. Ale w komunikacie z przeglądu bank przyznaje, że dążenie do 2 proc. i uniknięcie zagrożenia niską inflacją może „oznaczać wystąpienie okresu przejściowego, kiedy to inflacja będzie umiarkowanie przewyższała cel”. Dokładna interpretacja tego sformułowania będzie kwestią wyboru, jednak zasadniczy ciężar debaty został przesunięty. Przynajmniej zmniejszyło się trochę prawdopodobieństwo przedwczesnego zaciśnięcia pasa, które zdławiło prognozy gospodarczego w Europie w 2011 roku.
Problem polega na tym, że wciąż nie wiemy nic o tym, w jaki sposób EBC ma zamiar zrealizować swój cel. Chociaż ceny są na razie podbijane przez przejściowe czynniki, takie jak te związane z energetyką, to w średniej perspektywie wszystkie czynniki presji będą mieć charakter deflacyjny.
Klucz polityki fiskalnej
Jak zawsze kluczem jest polityka fiskalna. W 2020 roku zawieszono kryteria z Maastricht i polityka budżetowa zaczęła iść w parze z ekspansywną polityką monetarną. Tak Lagarde, jak Schnabel i główny ekonomista EBC Philip Lane wezwali do wprowadzenia metodycznej odpowiedzi fiskalnej. Ale o tym w przeglądzie strategicznym się nie wspomina.
Schnabel nieśmiało opublikował na Twitterze karykaturę przedstawiającą politykę fiskalną i monetarną jako dwóch wioślarzy poruszających się w doskonałej harmonii. Ale „koordynacja” tych rodzajów działania jest wciąż rzeczą, o której nie wolno mówić głośno – tak głęboka jest niechęć konserwatystów do wszystkiego, co może nosić chociaż pozory groźby dla niezależności polityki monetarnej.
Have a look at our new cartoons @ecb! This one on #FiscalMonetaryInteractions is one of my favourites. But maybe a sweep boat (with one oar per rower) would have been an even better analogy? #CommunicationAtECB https://t.co/Ct2lWCHmfF pic.twitter.com/m7f3w0JHDt
— Isabel Schnabel (@Isabel_Schnabel) July 8, 2021
Możemy tylko czytać między wierszami. W okresie 2021–2022 tempo nowych inicjatyw fiskalnych znacznie spadło. Wygląda na to, że w harmonogramie jest już zaplanowane ponowne wprowadzenie jakiejś formy reguł budżetowych na lata 2022–2023. Istnieje więc realne ryzyko, że dojdzie do przedwczesnego zaciśnięcia pasa. W takim scenariuszu EBC znów będzie miał kłopoty z opanowaniem presji deflacyjnej. Być może to znaczące, że bank zapowiada kolejny przegląd strategiczny już w 2025 roku.
Fundamentalne obawy o klimat
Debata na gruncie klasycznej makroekonomii w Europie wciąż pozostaje przygnębiająco nienaturalna. Ze wszystkich stron napotyka ograniczenia, toczy się w cieniu spuścizny kryzysu strefy euro oraz pod groźbą oburzenia konserwatystów i erupcji narodowego populizmu. W tej sytuacji przestrzeń do działania jest mikroskopijna. Ale przegląd strategiczny Lagarde otworzył nowe pole manewru – w kwestiach klimatycznych.
Jedynym obszarem, gdzie większość państw zgadza się coś zrobić, jest transformacja energetyczna. Taką perspektywę ustawił unijny program Next Generation EU i Lagarde szybko wypatrzyła okazję. Dwa lata temu zielona bankowość centralna była kuriozalną ideą z głębokiego marginesu debaty o polityce publicznej. W 2019 roku Lagarde uczyniła z niej klucz w swojej kampanii prowadzącej do stanowiska prezesa rady prezesów EBC. Przegląd strategiczny zawiera aneks na temat polityki klimatycznej, która została zdefiniowana w dokumencie jako jeden z zasadniczych priorytetów banku.
czytaj także
W jednym z ostatnich przemówień Lagarde oświadczyła, że celem EBC nie jest już tylko utrzymanie, ale też transformacja gospodarki. To mocne słowa ze strony przedstawicielki banku centralnego – teoretycznie takie instytucje nie powinny zajmować się polityką przemysłową. Z punktu widzenia EBC kluczem jest takie połączenie różnych polityk, by doprowadzić do transformacji. Inwestycje publiczne muszą iść w parze z prywatnymi. Prywatne inwestycje wymagają utworzenia głębokich europejskich rynków kapitałowych dla zielonych obligacji. Jeśli mówienie otwartym tekstem o monetyzacji deficytów wywołuje panikę, to może takie same skutki gospodarcze można osiągnąć, skupiając się na „dobrych” wydatkach (na cele klimatu i cyfryzacji) oraz „dobrych” długach (zielone obligacje). To wszystko razem stanowi jakieś rozwiązanie problemu deflacji. Popyt łączny nie interesuje się kolorem wydatków.
Odważniejsze kroki
Oczywiście tu też diabeł czai się w szczegółach. Europejski Bank Centralny chce zajmować się ewaluacją i mitygowaniem ryzyka klimatycznego za pomocą mniej odważnych środków [zakupy aktywów i zasady zabezpieczenia operacji – ang. collateral framework – przyp. red.] niż te postulowane przez Bank Anglii. Są one jednak i tak znacznie dalej idące niż wszystkie rozwiązania rozważane przez Rezerwę Federalną. Stanowią też ogromny krok naprzód w porównaniu do tego, co było wyobrażalne w 2019 roku.
Najbardziej niesłychane jest to, że EBC proponuje głęboką rewizję swojego programu zakupu obligacji korporacyjnych, tak by odpowiednio uwzględnić rynkowe niedoszacowanie ryzyka klimatycznego. Skutków jeszcze przez jakiś czas nie zobaczymy. Jednak ważne, że EBC postanowił otworzyć czarną skrzynkę „neutralności rynkowej”, która wcześniej nie pozwalała mu zająć się na poważnie kwestią klimatyczną. [Do tej pory, skupując obligacje korporacyjne, EBC starał się zachować neutralność, a więc nie doprowadzić do zmiany ceny aktywów jednej firmy lub sektora względem innych. Jednak tak się składa, że najwięcej obligacji emitują te przedsiębiorstwa, które odpowiadają za największe emisje gazów cieplarnianych – np. spółki energetyczne albo linie lotnicze. Dlatego to one otrzymały największe wsparcie w ramach zakupu aktywów przez EBC. Jeden z ośrodków analitycznych obliczył, że aż 63 proc. pakietu obligacji wartych 236 mld euro, kupionych przez bank, finansowało bezpośrednio przedsiębiorstwa z sektorów o największym śladzie węglowym. W 2020 roku Lagarde oświadczyła, że rynki finansowe w niewłaściwy sposób ustaliły cenę takich aktywów, ponieważ źle mierzą ryzyko wynikające z wpływu tych spółek na środowisko i nie uwzględniają go w wycenie. Teraz bank sygnalizuje zamiar złamania zasady neutralności rynkowej i odejścia od kupowania niektórych obligacji – przyp. tłum.].
EBC nie będzie już zakładał z góry, że rynek wziął pod uwagę w wycenie obligacji egzystencjalne ryzyka. To najprawdopodobniej skutkować będzie redukcją portfela obligacji spółek z sektora paliw kopalnych, które mogą pochwalić się najwyższym ratingiem (AAA). Jest to mały, ale znaczący krok.
Patrząc na ten problem z szerszej perspektywy, warto zauważyć, że zaangażowaniu EBC w politykę klimatyczną czegoś brakuje – bank nie rozpoznaje własnej sprawczości systemu finansowego. EBC przyznaje, że klimat to problem, któremu trzeba się bacznie przyglądać, ponieważ może wpływać na stabilizację cenową i finansową, a także dlatego, że polityka klimatyczna innych agencji może doprowadzić do deprecjacji aktywów posiadanych przez banki. Nie odnosi się do faktu, że sam system finansowy finansuje gospodarkę opartą na paliwach kopalnych i w ten sposób przyczynia się do powstania kryzysu klimatycznego.
Przemówienie Lagarde na temat potrzeby transformacji pokazuje jasno, że zarówno ona, jak i jej zespół doskonale zdają sobie z tego faktu sprawę. Ale także w tej kwestii istnieją granice tego, ile spraw można wtłoczyć w gorset systemu operacyjnego EBC.
Prace trwają
Dlatego dostosowanie się EBC do wyzwań, przed którymi stoi Europa, to niezakończony projekt. W ostatecznym rozrachunku najważniejsze w tym przeglądzie strategicznym może być to, że w ogóle do niego doszło. I że Rada Prezesów dostrzega już potrzebę „okresowej oceny skuteczności strategii polityki monetarnej”.
Jakkolwiek skromne byłyby konkluzje przeglądu, to taka decyzja o wprowadzeniu regularnych przeglądów odmraża EBC. Pokazuje jasno, że polityka banku nie jest przesądzona raz na zawsze. To będzie zastrzyk energii dla debaty publicznej na temat polityki monetarnej, która już posunęła się w Europie niesłychanie do przodu po kryzysie 2008 roku.
czytaj także
To, że EBC zaszedł w ostatnich latach tak daleko, nie jest tylko kwestią odpowiedzi na realia gospodarcze ani rozumowania technokratów. Zasługę za posunięcie debaty do przodu należy oddać także wszystkim aktywistom, którzy domagają się bardziej kreatywnego podejścia do polityki monetarnej. Zarówno osiągnięcia, jak i ograniczenia przeglądu strategicznego 2021–2022 pokazują, jak istotna jest demokratyczna polityka pieniądza dla progresywnej polityki w Europie.
Równie ewidentna jest potrzeba poszerzenia frontów. Polityka monetarna nie może osiągnąć nawet swoich klasycznych celów bez włączenia aktywnej polityki fiskalnej – z myślą o transformacji energetycznej.
**
Adam Tooze – doktor nauk ekonomicznych London School of Economics, profesor historii na Uniwersytecie Columbia, autor książek o niemieckiej i europejskiej gospodarce czasów załamania: The Wages of Destruction (2006) i The Deluge: The Great War and the Remaking of Global Order (2014).
Artykuł jest wspólną publikacją magazynów Social Europe i IPS-Journal. Z angielskiego przełożył Maciej Domagała.
