Po krachu finansowym z 2008 roku banki centralne zaczęły wprowadzać do gospodarki olbrzymie ilości pieniędzy. Miało to przywrócić stabilizację, jednak dziś, 10 lat później, programy te nadal trwają. Co się właściwie z tymi pieniędzmi dzieje?
LONDYN – Dużo dyskutuje się teraz o tym, jak zakończyć lub cofnąć programy luzowania ilościowego (quantitative easing, QE), ale jednej kwestii się prawie nigdy nie podnosi: dlaczego ogromne wykupy aktywów prowadzone od 2009 roku przez europejskie i amerykańskie banki centralne miały tak niewielki wpływ na ogólny poziom cen?
W latach 2009–2019 Bank Anglii wstrzyknął do brytyjskiej gospodarki 425 mld funtów (588 mld dolarów), czyli około 22,5 proc. PKB Wielkiej Brytanii z 2012 roku. Miało to na celu podniesienie inflacji z najniższego poziomu 1,1 proc. w 2009 roku do średnioterminowego celu banku wynoszącego 2 proc. Minęło jednak dziesięć lat luzowania ilościowego, tymczasem inflacja wciąż nie wzrosła powyżej wartości z 2009 roku (mimo boomu na giełdzie i rynku nieruchomości), a wzrost PKB nie wrócił do poziomów notowanych przed kryzysem.
Od marca 2020 roku, kiedy wybuchła pandemia, Bank Anglii wykupił jeszcze więcej obligacji rządu brytyjskiego – za 450 mld funtów. W sumie od początku istnienia programu QE wstrzyknął więc w gospodarkę 875 mld, a więc równowartość 40 proc. bieżącego PKB. Ceny aktywów znów znacznie wzrosły, jednak wciąż czekamy, aż ta druga fala luzowania ilościowego odbije się na inflacji albo na wielkości produkcji.
czytaj także
Jedno możliwe i dość przekonujące wyjaśnienie mówi, że zwiększanie ilości pieniądza za pomocą luzowania daje duży przejściowy impuls dla wzrostu cen nieruchomości oraz papierów wartościowych. Niezmiernie wzbogacają się na tym posiadacze tych aktywów. Pewna drobna część z ich korzyści skapuje do ogólnego obiegu gospodarczego, ale większość po prostu krąży w systemie finansowym.
Standardowa argumentacja keynesistów (zaczerpnięta z Ogólnej teorii zatrudnienia, procentu i pieniądza Johna Maynarda Keynesa) wskazuje, że każde załamanie gospodarcze, niezależnie od jego przyczyny, znacznie nasila tendencję do gromadzenia zapasów gotówki. Pieniądz wykorzystywany jest do tworzenia poduszek finansowych; oszczędności rosną, a wydatki spadają. Dlatego Keynes przekonywał, że po załamaniu gospodarkę należy pobudzać przez politykę fiskalną, a nie pieniężną. Rząd musi być „źródłem wydatków ostatniej instancji”, by mieć pewność, że nowe pieniądze nie zostaną zmienione w oszczędności, tylko wydane na zwiększenie produkcji.
Jednak w Traktacie o pieniądzu Keynes przedstawił bardziej realistyczny opis sytuacji, oparty na koncepcji „popytu spekulacyjnego na pieniądz”. W okresach gwałtownego spowolnienia gospodarczego – twierdził – pieniądz niekoniecznie zasila oszczędności, ale przepływa z obiegu „przemysłowego” do „finansowego”. W tym pierwszym pomaga w prowadzeniu normalnych procesów produkcji, ale w obiegu finansowym służy „robieniu interesów polegających na trzymaniu i wymienianiu istniejących tytułów prawnych do majątku, takich jak obrót akcjami na giełdzie lub transakcje na rynku pieniężnym”. Kryzys gospodarczy wyróżnia się przepływem pieniądza z obiegu przemysłowego do finansowego – czyli transferem z inwestycji do spekulacji.
Stąd powód, dla którego luzowanie ilościowe nie miało praktycznie żadnego wpływu na ogólny poziom cen, może być taki, że nowe pieniądze zasiliły spekulacje aktywami, tworząc tym samym bańki finansowe, podczas gdy poziom cen i produkcji w ogólnym rozrachunku pozostał stabilny.
Płynie z tego między innymi wniosek, że luzowanie generuje własne cykle wzrostu i spadku koniunktury („boom and bust”). Ekonomista Hyman Minsky – w przeciwieństwie do ortodoksyjnych keynesistów, którzy uważali, że kryzysy pojawiają się na skutek wstrząsów zewnętrznych – przedstawił tezę, że system gospodarczy może generować wstrząsy sam, w wyniku dynamiki procesów wewnętrznych.
czytaj także
W udzielaniu pożyczek przez banki, twierdził Minsky, można wyznaczyć trzy fazy postępującej degeneracji, które nazwał zabezpieczeniem, spekulacją i piramidą finansową. Z początku dochody pożyczkobiorcy muszą być na tyle duże, żeby zarówno pokryć kwotę kredytu, jak i spłacić procenty. Następnie muszą już tylko pokryć wysokość oprocentowania. W ostatniej fazie działalność finansowa sprowadza się po prostu do hazardu i trzymania kciuków, że ceny aktywów wzrosną na tyle, by spłacić pożyczkę. Kiedy w końcu następuje nieuniknione odwrócenie trendu wzrostu cen aktywów i dochodzi do załamania, papierowy wzrost wartości majątku wyparowuje, co przekłada się na spowolnienie w realnej gospodarce.
Minsky uważałby więc luzowanie ilościowe za przykład destabilizowania gospodarki przez państwo. Dziś są już bardzo wyraźne oznaki, że rynek kredytów hipotecznych przebrał miarę. W ciągu dwunastu miesięcy, od marca 2020 do marca bieżącego roku, ceny mieszkań w Wielkiej Brytanii wzrosły o 10,2 proc. – to najwyższa stopa wzrostu od sierpnia 2007 roku. W USA wskaźniki zawyżenia wartości nieruchomości „świecą na czerwono”. A nieopublikowane jeszcze badanie ekonomiczne przygotowane przez Sandhyę Krishnan z akademii ekonomicznej Desaia w Bombaju wskazuje, że w latach 2000–2016 w USA i Wielkiej Brytanii nie da się znaleźć żadnego związku między cenami aktywów i towarów.
czytaj także
Nie ma więc nic dziwnego w tym, że w prognozie z lutego 2021 roku komitet polityki monetarnej Banku Anglii podał szacunki, z których wynika, że w Wielkiej Brytanii jest szansa jak jeden do trzech, że w ciągu kilku najbliższych lat inflacja spadnie poniżej zera lub wzrośnie powyżej 4 proc. Ten stosunkowo szeroki rozrzut prognozy odzwierciedla po części niepewność co do przyszłego przebiegu pandemii, ale także wskazuje na bardziej fundamentalną niepewność – co do skutków samego luzowania ilościowego.
W futurystycznej powieści Margaret Atwood z 2003 roku zatytułowanej Oryks i Derkacz producent leków HelthWyzer, znany z wysokiej jakości witamin, dodaje do losowych tabletek wirusa, chcąc zarobić zarówno na sprzedaży pigułek, jak i na leku antywirusowym, który też wytwarza. Najlepsze choroby „z biznesowego punktu widzenia” – mówi szalony naukowiec Derkacz – „to te, które powodują długoterminowe skutki […] tak by pacjent wyzdrowiał albo umarł tuż przed tym, jak skończą mu się pieniądze. To wymaga bardzo ostrożnej kalkulacji”.
Wprowadzając luzowanie ilościowe, wymyśliliśmy cudowny lek, który leczy spowodowane przez samego siebie choroby makroekonomiczne. Właśnie dlatego pytania o harmonogram wycofania się tego przedsięwzięcia wymagają tak „ostrożnych kalkulacji”.
Europejskiego Banku Centralnego nic nie wzruszało. Aż przyszedł kryzys klimatyczny
czytaj także
Lecz antidotum widać na dłoni. Po pierwsze, należy przestać ciągnąć fikcyjną opowieść o tym, że kreacja pieniądza przez banki centralne odbywa się niezależnie od rządu. Po drugie, państwa muszą same wydawać pieniądze tworzone na ich polecenie. Nie powinny na przykład gromadzić w rezerwach środków na pokrycie programów utrzymania zatrudnienia podczas pandemii, które zostaną wycofane, kiedy wzrośnie poziom aktywności przedsiębiorstw [w Wielkiej Brytanii ma to nastąpić 30 września – red.]. Zamiast tego powinny wykorzystać te pieniądze na tworzenie miejsc pracy w sektorze publicznym.
Takie działania doprowadzą do odbudowy gospodarki bez wywoływania niestabilności finansowej. To jedyny sposób, by zerwać z dziesięcioletnim już uzależnieniem od luzowania ilościowego.
**
Copyright: Project Syndicate, 2021. www.project-syndicate.org. Z angielskiego przełożył Maciej Domagała.
