Banki obawiają się, że podwyższenie stóp wpędzi rządy w bankructwo i spowoduje poważną recesję. Dlatego takiej podwyżki nie powinno się przeprowadzać bez jednoczesnego wdrożenia dwóch kluczowych polityk.
ATENY – W krajach wysoko rozwiniętych banki centralne coraz bardziej przypominają słynnego osła, któremu dano w jednym żłobie owies, a w drugim siano, aż w końcu zdechł, nie mogąc się zdecydować na żadne. Decydenci drżą przed inflacją, a jednocześnie obawiają się deflacji, a więc podejmują wybór, który potencjalnie może okazać bardzo kosztowny – że najlepiej poczekać i zobaczyć, co się stanie.
Tylko progresywna redefinicja celów i narzędzi polityki banków centralnych może im pomóc odegrać po zakończeniu pandemii pożyteczną społecznie rolę.
Banki centralne mogły manipulować kiedyś tylko jedną prostą dźwignią: stopami procentowymi. Tę wajchę należało popchnąć w dół, żeby ożywić słabnącą gospodarkę, lub w górę, żeby opanować inflację (często kosztem wywołania recesji). Wybranie właściwego momentu oraz podjęcie decyzji, jak mocno ją przesunąć, nigdy nie było łatwe, ale przynajmniej trzeba było dokonać tylko jednego wyboru. W górę czy w dół? Dziś zadanie banków centralnych jest dwa razy bardziej skomplikowane, bo od 2009 roku wajchy, którymi mogą poruszać, są dwie.
Po globalnym kryzysie finansowym z 2008 roku konieczne stało się uruchomienie drugiej dźwigni, pierwsza bowiem się zablokowała. Chociaż popchnięto ją tak daleko w dół, jak się tylko dało (stopy procentowe zostały sprowadzone do zera lub nawet na obszar wartości ujemnych), to gospodarka dalej tkwiła w stagnacji. Idąc za przykładem Banku Japonii, największe banki centralne świata (z Bankiem Rezerwy Federalnej oraz Bankiem Anglii na czele) stworzyły drugą dźwignię zwaną luzowaniem ilościowym (ang. quantitative easing, QE). Podnosząc ją, tworzyły pieniądze, by skupować papierowe aktywa banków komercyjnych w nadziei, że te instytucje wstrzykną nową gotówkę bezpośrednio do realnej gospodarki. W przypadku pojawienia się inflacji wystarczyło opuścić wajchę i ograniczyć skup aktywów.
Przynajmniej tak wyglądało to w teorii. Teraz, kiedy zapachniało inflacją, banki centralne zrobiły się nerwowe. Czy powinny zacząć prowadzić bardziej restrykcyjną politykę?
Jeśli nie, to szefowie banków centralnych mogą spodziewać się sromotnej porażki, tak jak ich poprzednicy w latach 70. ubiegłego wieku, którzy pozwolili, by inflacja wpisała się w dynamikę spirali cen i płac. Ale jeśli pójdą za swoim instynktem i przesuną obie dźwignie, hamując luzowanie ilościowe i umiarkowanie podnosząc stopy procentowe, to ryzykują wyzwolenie naraz dwóch kryzysów. Po pierwsze kryzysu masowej eliminacji miejsc pracy związanej ze zmniejszeniem popytu łącznego oraz osłabieniem inwestycji wynikającym z podniesienia stóp. Po drugie – kryzysu finansowego, który pojawi się, kiedy zbyt optymistyczne korporacje i rynki finansowe uzależnione od darmowej gotówki z programów QE staną w obliczu perspektywy syndromu odstawienia. Histeria z 2013 roku, wywołana po tym, jak amerykański Fed ledwie zasugerował, że przyhamuje luzowanie ilościowe, byłaby niczym w porównaniu z tym, co mogłoby dziać się teraz.
czytaj także
Ten scenariusz jest przerażający dla banków centralnych, bo obie dźwignie stałyby się w nim bezużyteczne. Przy podnoszeniu stóp procentowych nie pojawi się szybko okazja na ich ponowne opuszczanie. A do utrzymania na powierzchni tonących rynków finansowych potrzeba by tak ogromnego luzowania ilościowego, że program stałby się niemożliwy do wprowadzenia z powodów politycznych. Dlatego decydenci w systemie banków centralnych siedzą teraz z założonymi rękami, nie mogąc dokonać wyboru, która potrzeba jest ważniejsza – tak jak wspomniane już wcześniej osły.
Kierują się jednak w tej sytuacji założeniem, że dźwigniami należy manewrować w sposób ściśle skoordynowany według pewnej historycznej sekwencji. Tymczasem przeszłości nie trzeba powtarzać. Rzeczywiście historia wygląda tak, że drugą dźwignię (czyli QE) wymyślono dopiero wtedy, gdy pierwsza (stopy procentowe) przestała działać. Jednak dlaczego mamy zakładać, że teraz, kiedy inflacja znów zaczęła rosnąć, powinniśmy odwrócić sekwencję i najpierw wyeliminować luzowanie ilościowe, a później podnieść stopy procentowe? Dlaczego nie można obu dźwigni poruszyć jednocześnie w tym samym kierunku, tworząc dwutorową politykę monetarną podwyższania stóp procentowych, a także zwiększania luzowania ilościowego (tylko w innej formie)?
Stopy procentowe trzeba faktycznie podwyższyć. Nie zapominajmy nigdy, że nawet przy zerowych oficjalnych stopach procentowych biedniejsza połowa obywateli nie kwalifikuje się do otrzymania taniego kredytu, a więc pożycza pieniądze za lichwiarskie stawki, korzystając z chwilówek, kart kredytowych albo niezabezpieczonych pożyczek prywatnych. Z ultra niskich stóp procentowych korzystają tylko najbogatsi. Jeśli chodzi o rządy, to niskie stopy procentowe pozwalają na tanie rolowanie państwowego zadłużenia, jednak ograniczenia fiskalne w końcu doprowadzają do niedostatecznego finansowania inwestycji publicznych. Z tych dwóch powodów trzynaście lat ultra niskich stóp procentowych przyczyniło się do powstania gigantycznych nierówności.
Rosnące nierówności powiększyły przerost oszczędności (ang. savings glut), jako że superbogacze nie mają na co wydać swoich potężnych gór gotówki. Ponieważ piętrzące się oszczędności reprezentują podaż pieniądza, a skromne inwestycje – popyt, to skutkiem jest presja na obniżenie kosztu pieniądza, która sprawia, że stopy procentowe są przyśrubowane do najniższego poziomu. Dlatego banki centralne muszą zebrać się na odwagę, by podnieść stopy i wyrwać się z tego zaklętego kręgu nieznośnej nierówności i niepotrzebnej stagnacji.
Oczywiście banki obawiają się, że podwyższenie stóp wpędzi rządy w bankructwo i spowoduje poważną recesję. Dlatego takiej podwyżki nie powinno się przeprowadzać bez jednoczesnego wdrożenia dwóch kluczowych polityk.
Po pierwsze nieunikniona będzie wielka restrukturyzacja długów publicznych i prywatnych, więc banki centralne powinny przestać starać się jej uniknąć. Utrzymywanie niskich stóp procentowych, by odsunąć w przyszłość bankructwo niewypłacalnych podmiotów (takich jak państwo greckie i włoskie oraz wiele firm zombie), co robi teraz Fed i Europejski Bank Centralny, to nietrafiona kalkulacja. Powinniśmy zamiast tego zrestrukturyzować pożyczki, których nie da się spłacić, i podwyższyć stopy procentowe, by uniknąć powstawania kolejnych niespłacalnych długów.
Po drugie nie należy likwidować luzowania ilościowego – tworzone pieniądze trzeba przekierować w taki sposób, by nie trafiały do banków komercyjnych i ich korporacyjnych klientów, którzy wydają większość pieniędzy na wykup akcji w celu ich umorzenia (ang. share buybacks). Te pieniądze powinny pójść na sfinansowanie dochodu podstawowego oraz zieloną transformację energetyczną (poprzez publiczne banki inwestycyjne, takie jak Bank Światowy oraz Europejski Bank Inwestycyjny). A ta forma luzowania ilościowego nie będzie zwiększać presji inflacyjnej, jeśli dochód podstawowy wyższej klasy średniej i wyższej zostanie obłożony większymi podatkami, a zielone inwestycje zaczną produkować zieloną energię i dobra potrzebne ludzkości.
Banki centralne nie muszą ograniczać się do wyboru między paraliżem a restrykcyjną polityką. Progresywna polityka monetarna oznaczałaby podniesienie stóp procentowych przy jednoczesnym zainwestowaniu jej finansowych owoców w walkę ze zmianą klimatyczną oraz w zmniejszanie nierówności. Jeśli ma to pomóc wypromować tę koncepcję, nazwijmy ją „zrównoważonym zaostrzeniem polityki pieniężnej”.
**
Copyright: Project Syndicate, 2021. www.project-syndicate.org. Z angielskiego przełożył Maciej Domagała.
