Wspieraj 
Wspieraj 
Wydawnictwo 
Przekaż 
Niedawna fuzja SpaceX oraz xAI, wywołująca piski zachwytu tych samych co zwykle kręgów, jest finansowym widowiskiem, od którego oczy wychodzą na wierzch. Mówiąc precyzyjniej, oczy wychodzą na wierzch jeszcze bardziej niż jakieś 25 lat temu, kiedy to Wall Street doprowadziła magiczną sztukę łączenia firm do takiej perfekcji, że wyceny spółek wzleciały na kosmiczne poziomy, po czym z hukiem runęły z powrotem na ziemię. Teraz Elon Musk inkasuje sobie zyski, a my zostajemy wpatrzeni w ten sam fatalny błąd, który jest i będzie utrapieniem dla współczesnego kapitalizmu – rynek zawsze ma ochotę łykać własne iluzje.
Jak wszystkie oszustwa na wielką skalę, tak i ten numer został odziany w pseudonaukowe szaty. Cały manewr opiera się na przeświadczeniu, że cena akcji spółki jest najlepszym wyznacznikiem jej fundamentalnej wartości – racjonalnym czynnikiem pozwalającym przewidzieć jej przyszły majątek, kondycję i zyskowność. Fakt, że nikt nie zakwestionował kreatywnej rachunkowości, jaka stoi za wyceną połączonej spółki opiewającą na 1,25 biliona dolarów, można wytłumaczyć w dwóch słowach. Oto wyjaśnienie: motywowana irracjonalność.
Nie sposób wątpić w motywację, skoro przy okazji tej transakcji tak wielu finansistów zarobi miliony, przyjmując wszystko bez mrugnięcia okiem. Jeśli zaś chodzi o irracjonalność, trzeba się uważnie przyjrzeć podobieństwom tej operacji do oszukańczych wyliczeń, jakie kiedyś stanęły za fuzją spółek AOL-Time Warner i Daimler-Chrysler.
Najpierw podkreślmy jedną rzecz bardziej fundamentalną: ceny akcji są przeważnie ustawione. Właśnie z tego powodu są one koszmarnym narzędziem do przewidywania rentowności firm, nawet w ujęciu średnim i dlatego stały się najważniejszym mechanizmem transferowania majątku w górę, przy jednoczesnym maskowaniu zgnilizny całego systemu jako rynkowego cudu. Dużą część tego opłakanego stanu rzeczy tłumaczy fuzja SpaceX i xAI. Resztę obrazka uzupełnia praktyka odkupu akcji celem ich umorzenia, czyli tzw. buybacku.
Zacznijmy od logiki, na jakiej opiera się oszałamiająca fuzja spółek Elona Muska, czyli od echa jej prekursorów z lat 90. ubiegłego wieku i początków tego stulecia. Żeby zrozumieć, jak działa takie słabo zakamuflowane oszustwo, wyobraźmy sobie dwóch producentów wihajstrów: jeden to stara, nudna firma z solidną historią wyników o nazwie Dobre Wihajstry, a drugi jest nowym, agresywnym graczem na rynku, który robi wokół siebie dużo szumu i nazywa się Wihajstry AI. Dobre Wihajstry, firma z trzydziestoletnim stażem, wypracowuje roczny zysk (Z) na poziomie 5 mld dol. przy rocznej stopie wzrostu wynoszącej 10 proc. Jej kapitalizacja rynkowa (K) wynosi 50 mld dolarów, co przekłada się na rozsądny wskaźnik K/Z (kapitalizacja do zysku) na poziomie 10 do 1. Za to Wihajstry AI działają od około roku i zarobiły w tym czasie 2 mld dolarów. Mimo to ich kapitalizacja, która opiera się na rozdmuchanych prognozach rozwoju dzięki wykorzystaniu potencjału sztucznej inteligencji, wynosi aż 100 mld dolarów. Daje to zawrotny wskaźnik K/Z na poziomie 50 do 1.
Ktoś myślący racjonalnie mógłby uznać, że bezpieczniej postawić na Dobre Wihajstry, ale Wall Street widzi to inaczej. Gdyby rozsądnie wyceniać wartość spółki po fuzji obu firm, należałoby po prostu dodać do siebie obie kapitalizacje – 50 miliardów plus 100 miliardów = 150 miliardów. Zbytnia asekuracyjność! Wall Street gra w mnożenie, a nie tylko dodawanie. Dlatego, zamiast dodawać kapitalizacje, finansiści sumują zyski (5 miliardów plus 2 miliardy = 7 miliardów dolarów), a potem mnożą wynik przez wyższy współczynnik K/Z, w tym przypadku należący do agresywnych Wihajstrów AI. Kapitalizacja nowej spółki wchodzi na fajny, wyższy o 200 miliardów pułap 350 miliardów dolarów (50 do 1 razy 7 miliardów dolarów). Po wizycie finansowej wróżki zębuszki nowa spółka wypływa na tej samej fali hajpu, która wyniosła w górę kapitalizację rynkową firmy Wihajstry AI tuż przed fuzją.
Cel inżynierów od robienia pieniędzy jest oczywisty, bo swoje opłaty i prowizje pobierają od ostatecznej, bajeczniej wysokiej sumy. Ale dlaczego inwestorzy przymykają na to oko? Powód jest zawsze taki sam. Chodzi nie o to, czy wierzą w rozdmuchaną arytmetykę, tylko wierzą, że wystarczająco dużo inwestorów wierzy, że wielu inwestorów wierzy, że wystarczająco dużo inwestorów przymknie oko na kreatywne rachunki.
Fakt, że takie fuzje w końcu kończą się spektakularną katastrofą (los Time Warner i Chryslera) wcale nie wskazuje na to, że rynek „w średnim ujęciu wycenia prawidłowo”. Dowodzi raczej, że ceny mogą być błędne przez bardzo długi czas, póki muzyka gra, a w końcu światła gasną i wielu ludzi traci bardzo dużo pieniędzy – a potem całe oszustwo zaczyna się na nowo.
Do tego dochodzą jeszcze wykupy akcji w celu ich umorzenia, czyli buybacks – kolejny mechanizm, wspierający ustawione ceny w okresach między giełdowymi górkami i dołkami. Został on zalegalizowany w 1982 roku po tym, jak specjaliści od polityki New Deal prezydenta Franklina Delano Roosevelta mądrze zakazali jego stosowania w 1934. Wykup akcji celem ich umorzenia przedstawia się niewinnym językiem jako instrument mający „przywracać wartość majątku akcjonariuszom”. Wersja oficjalna – że to po prostu coś takiego jak dywidendy – stanowi intelektualne oszustwo. Tak, oba mechanizmy wzbogacają akcjonariuszy, ale na tym kończą się podobieństwa.
Wyobraźmy sobie, że firma to pizza składająca się z ośmiu kawałków. Dywidenda to dodatkowy mały kawałek pizzy dla każdego posiadacza wycinka. Dostajesz namacalną korzyść, ale udziały wszystkich (twój wycinek) pozostają takie same. Ponadto od tego dodatkowego kawalątka od razu płacisz podatek. Z kolei buyback polega na tym, że firma kupuje dwa z ośmiu kawałków i je niszczy, więc teraz posiadasz nie jedną ósmą, ale jedną szóstą pizzy. Nie musisz płacić podatków, dopóki nie sprzedasz swoich udziałów, ale możesz skorzystać na takiej nieuczciwej fuzji, jaką opisałem powyżej, opartej o zawyżone wyceny spółki.
Tu leży zasadnicza różnica. Rosnąca dywidenda mówi o pewności szefów firmy co do przyszłych zysków z realnego wzrostu spółki i wiąże się z nią racjonalne ograniczenie: jeśli będzie zbyt wysoka, to inwestorzy mogą się obawiać, że firma przejada swoją przyszłość i kurs akcji może spaść. Wykup akcji celem ich umorzenia niczego takiego nie sygnalizuje. To trik inżynierii finansowej służący podbiciu ceny udziałów. Zasoby wolnego kapitału spółki zostają splądrowane – nie po to, żeby coś zbudować, ale by stworzyć iluzję wartości, a do tego jeszcze odroczyć termin zapłacenia podatku.
Decydenci wprowadzający New Deal zakazali stosowania buybacków, bo umieli rozpoznać narzędzia manipulacji i grabieży zasobów spółek. Z tego samego powodu kleptokraci, którzy wypłynęli na sukcesach Margaret Thatcher i Ronalda Reagana, naciskali na legalizację tej praktyki. Teraz jesteśmy świadkami alchemicznych operacji gigantycznych fuzji i pompowania cen buybacków, a wszystko to przebiega gładko od czasu kryzysu finansowego 2008 roku dzięki oceanom tanich pieniędzy z banków centralnych.
W tym kontekście twierdzenie, jakoby cena akcji odzwierciedlała realną wartość spółek, jest dziś już trickiem odgrywanym przed wszystkimi tymi, którzy nie mają udziałów w fatamorganach takich jak fantazja Elona Muska za 1,25 biliona dolarów.
Wspieraj nas
Płatność odnawialna. W każdym momencie możesz zrezygnować z płatności.
**
Copyright: Project Syndicate, 2025. www.project-syndicate.org. Z angielskiego przełożył Maciej Domagała.
Komentarze
Krytyka potrzebuje Twojego głosu. Dołącz do dyskusji. Komentarze mogą być moderowane.